Thierry Celestin : Le crédit privé entre dans une nouvelle ère – quelles en sont les implications pour les investisseurs ?

• Le déplacement de certains prêts à long terme des banques vers les gestionnaires d’actifs, ajouté à la quête de rendement par les investisseurs, ont entraîné un essor rapide du crédit privé
• Le crédit privé offre des propriétés de diversification de portefeuille, une faible volatilité, des rendements ajustés au risque prévisibles et attractifs, en particulier dans le contexte actuel de taux d’intérêt élevés
• Le ralentissement de la croissance et le paiement d’intérêts à taux variable mettront davantage d’emprunteurs privés sous pression et pourraient entraîner une hausse des taux de défaillance sur les prêts existants ; cependant, historiquement, les taux de recouvrement ont été supérieurs à ceux des obligations équivalentes cotées
• Pour les investisseurs éligibles, affichant un appétit pour le risque et une tolérance pour les placements illiquides adéquats, le crédit privé peut s’avérer un important complément dans un portefeuille obligataire traditionnel.

La demande pour le crédit privé – prêts non bancaires octroyés aux sociétés non cotées en Bourse – a explosé dans le contexte actuel de remontée des taux d’intérêt, de quête de rendement par les investisseurs et de retrait des banques des prêts aux entreprises. Nous examinons l’essor rapide de cette nouvelle classe d’actifs, les risques qui y sont associés et ce qu’elle offre aux investisseurs. 

Le marché du crédit privé se développe rapidement. Il a plus que doublé depuis 2015 et, selon Moody’s, il représente aujourd’hui environ 1.300 milliards USD, une taille comparable à celle du marché mondial du crédit à haut rendement.

Le crédit privé, c’est quoi ?

Le crédit privé couvre un vaste éventail de prêts émis ou échangés hors des marchés publics. En règle générale, il s’agit de prêts octroyés par des institutions financières autres que des banques, telles que des fonds de placement, des sociétés de private equity (capital-investissement) et des gestionnaires d’actifs – à des entreprises non cotées en Bourse. Celles-ci peuvent être de toute taille et se situer à tout niveau du spectre de risque, de la catégorie « investissement » à la catégorie « à haut rendement », bien que la plupart ne disposent d’aucune notation de crédit officielle. L'essentiel du crédit privé est destiné aux sociétés de petite et moyenne capitalisation cherchant à financer des rachats d'entreprises. La durée moyenne des prêts se situe entre cinq et sept ans, même si, dans la pratique, les prêts sont souvent remboursés après trois ou quatre ans, au moment où les sociétés de private equity vendent l’entreprise ou refinancent la dette.

Comment expliquer cet essor ? L’évolution de la demande des entreprises, l’appétit des banques pour le risque, la recherche de rendement par les investisseurs et la remontée des taux d’intérêt, tous ces éléments jouent un rôle. Prenons le premier facteur : de nombreuses entreprises sont inadaptées aux marchés de financement dits traditionnels. Elles peuvent être soit trop grandes pour les prêts bancaires bilatéraux, soit trop petites – ou dépourvues de notation de crédit – pour le marché du crédit plus liquide (y compris les prêts syndiqués et les obligations à haut rendement). Les conditions de ces marchés ne sont parfois pas propices aux nouvelles émissions, comme cela a été le cas durant la majeure partie de 2022. Le modèle d’affaires de l’entreprise peut être complexe, ou l’entreprise ne pas vouloir partager ce type d’information. De nombreuses sociétés, ou leurs propriétaires issus du private equity, sont contents de payer une prime pour concevoir une structuration de la dette sur mesure et flexible avec un ou un petit club de prêteurs spécialisés, afin d’obtenir une décision rapide concernant le financement, et un prêt qui n’est pas sujet au sentiment du marché.

Les banques se retirent, les gérants alternatifs occupent le terrain

En parallèle, sous l’effet des règles plus strictes en matière de fonds propres imposées après la crise financière mondiale de 2007-2008, les banques se sont retirées des prêts aux entreprises « plus risqués ». Les propositions de nouvelles règles en matière de capital récemment annoncées aux États-Unis pourraient exacerber cette tendance. De plus en plus de gérants d’actifs traditionnels et alternatifs s’engouffrent dans la brèche. Cette année, le crédit privé a offert une diversification bienvenue au modèle d’affaires du private equity dans un environnement difficile pour les transactions et les cotations d’entreprises. Des synergies sont même possibles, du fait que l’accent est mis sur l’évaluation de la viabilité et des faiblesses d’une entreprise, et que la due diligence sur une cible potentielle peut parfois être réutilisée.

Crédit privé : un investissement sur le long terme

Pour les investisseurs, le crédit privé offre un avantage du point de vue du rendement comparativement aux obligations d’entreprise de notation équivalente, qui compense en partie son illiquidité. Ces dernières années en particulier, il leur a permis de profiter de la hausse des taux d’intérêt, puisque ces prêts sont généralement assortis de taux variables. Du fait que les prêts de crédit privé ne sont généralement évalués aux cours du marché que trimestriellement, la volatilité des prix est faible. Les ratios prêt/valeur pour les prêts directs sont généralement de 40-50%. Les rendements ne sont pas corrélés aux mouvements du marché obligataire ni au sentiment du marché, ce qui constitue une source potentielle de diversification et de stabilité du portefeuille. Outre les coupons, les investisseurs peuvent également bénéficier de commissions de structuration initiales et de paiements additionnels si l’entreprise décide de rembourser le prêt de manière anticipée.

La nature pluriannuelle du crédit privé convient aux investisseurs à long terme tels que les fonds de pension, les assurances et les fonds souverains, qui privilégient ses rendements élevés et stables (généralement de 8 à 10% nets après frais de gestion, voire davantage encore pour les fonds de crédit privé à effet de levier) par rapport à la liquidité. Une enquête menée par BlackRock en avril 2023 auprès d’investisseurs institutionnels a révélé que plus de la moitié d’entre eux prévoyaient d’augmenter leur allocation au crédit privé. Les stratégies de crédit privé de niche croissent également, y compris les transactions où les taux d’intérêt sont revus à la baisse si l’emprunteur atteint des objectifs définis en matière de durabilité.

Bien entendu, le contexte actuel marqué par la hausse des taux d’intérêt et une détérioration de la croissance pèsera sur les flux de trésorerie disponible des entreprises et devrait préoccuper les investisseurs en actions et en crédit. Récemment, la demande de crédit privé a ralenti. Le cabinet de conseil Deloitte note que les opérations de crédit privé ont chuté en Europe durant le deuxième trimestre 2023 pour atteindre leur taux trimestriel le plus bas depuis 2020. Les défauts de paiement des entreprises vont sans aucun doute augmenter ; Moody’s prévoit que le taux de défaut sur les obligations à haut rendement atteindra un pic de 4,7% au premier trimestre 2024. Cependant, grâce à des clauses plus strictes et à une meilleure probabilité de trouver des solutions dans le cadre de contrats bilatéraux, nous estimons que le taux de défaut devrait être inférieur à celui de la dette publique de notation équivalente, et que le taux de recouvrement des actifs devrait être plus élevé pour le créancier. Historiquement, les taux de recouvrement des prêts privés ont été plus élevés que ceux du crédit à haut rendement. Du fait que les crédits privés sont généralement garantis de premier rang, les prêteurs ont des droits prioritaires sur les actifs de l’entreprise et sont en position de force lorsqu’il s’agit de négocier une restructuration.

Répartir les risques

Le fait que des prêts qui étaient autrefois l’apanage des banques soient désormais accordés par des prêteurs moins réglementés, pourrait-il entraîner des risques systémiques importants ? En Europe, cette classe d’actifs n’a jamais été testée à cette échelle dans le cadre d’un ralentissement majeur. Les données sur les détails des contrats et les tendances en matière de défaillance des prêts de crédit privé ne sont pas facilement accessibles. Cet écosystème dans lequel les activités de private equity et de crédit aux entreprises investissent et prêtent au sein des mêmes transactions a suscité des interrogations. Pourtant, l’essor du crédit privé peut, à l’inverse, réduire les risques systémiques en transférant une partie des emprunts de longue durée vers des investisseurs à long terme, et non vers des banques dépendantes des dépôts à court terme et sujettes à d’éventuels retraits massifs.

L’illiquidité du crédit privé peut constituer un obstacle pour certains investisseurs. Les marchés secondaires sont naissants et ces actifs peuvent s’avérer difficiles, voire impossibles, à vendre. Toutefois, pour les investisseurs éligibles, disposant d’un appétit pour le risque et d’une tolérance pour les actifs illiquides adéquats, associés à un horizon d’investissement à long terme, ses rendements ajustés au risque stables et attrayants, sa faible volatilité et ses propriétés de diversification peuvent en faire un complément important à leurs portefeuilles d’actifs non cotés et d’obligations. Comme pour tous les actifs non cotés, et compte tenu de l’importance d’une due diligence rigoureuse, il est primordial de sélectionner de bons gérants de fonds et de diversifier ces actifs par régions et secteurs.