Les gouvernements du monde entier comprennent qu’une époque extraordinaire exige une réponse politique extraordinaire. Cependant, on comprend moins bien quelle est la bonne réponse politique - et ce n'est pas surprenant compte tenu de l'incertitude qui règne. Les économistes se rallient de plus en plus à l'idée que la sécurité sociale par la protection des revenus est plus importante que les mesures de relance traditionnelles dans le contexte actuel. Explications.
L’économie
La propagation du Covid-19 a et continuera d'avoir un impact dévastateur sur la plupart des économies mondiales. De plus en plus, il est probable que le PIB mondial chute de plus de 10 % au cours du deuxième trimestre 2020. C'est un chiffre sans précédent, surtout si on le compare à la chute de 4 % enregistrée au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009, le précédent record de l'après-guerre. Et nous commençons à voir des indicateurs vraiment effrayants dans un certain nombre de pays, alors que les mesures de l'emploi, des ventes et de la production confirment l'ampleur des dégâts économiques. Bien entendu, une grande partie de ces dommages sont inévitables - ils sont temporaires, si des coûts économiques massifs font partie du traitement, l'objectif principal étant de reprendre le contrôle de la maladie. Comme le dit VoxEu (un cercle de réflexion basé dans l'UE) : la récession est une mesure de santé publique. La voie que prendra l'économie à partir de maintenant dépend en fin de compte de l'évolution de la maladie.
De nombreux commentateurs ont décrit ce que nous vivons comme un "arrêt soudain" des pans entiers de l'économie ou, de façon plus imagée, comme un "coma induit par la médecine". Il s'agit d'un choc massif et unique, qui pose des problèmes aux économistes comme aux décideurs politiques. Le constat le plus important à retenir est que ce choc économique passera. Nous ne savons pas quand, mais il passera. L'objectif principal devrait être de compenser autant que possible ce choc à court terme (en reconnaissant qu'il ne sera pas possible d'en compenser une grande partie) et aussi de minimiser la quantité de cicatrices économiques à long terme qu'il provoquera. Alors, quelle est la bonne réponse à un événement sans précédent ?
Bien sûr, la réponse honnête est : nous ne le savons pas. Mais Jason Furman - ancien président du US Council of Economic Advisers - a établi quelques principes de base utiles. Le message fondamental est qu'il est temps de faire "tout ce qu'il faut". Ses conseils se déclinent en six points : (1) mieux vaut en faire trop que trop peu ; (2) utiliser autant que possible les mécanismes existants ; (3) inventer de nouveaux programmes si nécessaire ; (4) diversifier et ne pas craindre les doublons ou les "gagnants" involontaires dans la réponse ; (5) faire appel au secteur privé autant que possible ; et (6) veiller à ce que la réponse soit dynamique et persistante.
Et, de manière générale, les gouvernements ont suivi ce conseil. Les énormes plans de relance budgétaire présentés par les États-Unis, le Royaume-Uni et les différents pays de la zone euro suivent globalement ces conseils, même s'ils ont pris un certain temps avant d’être élaborés.
Mais il y a là des décalages, notamment en ce qui concerne la forme d'aide gouvernementale qui est offerte. Tous ces programmes contiennent certains éléments des mesures traditionnelles de relance budgétaire (les pouvoirs publics interviennent pour remplacer les dépenses moins élevées des ménages et des entreprises) et de sécurité sociale (les gouvernements cherchent à remplacer les revenus perdus par les personnes qui ne peuvent plus travailler et les entreprises qui perdent des ventes). Mais l'équilibre entre les mesures de relance et les assurances diffère quelque peu d'un pays à l'autre. Les deux sont sans doute nécessaires, mais les mesures de sécurité sociale seront beaucoup plus puissantes à long terme et les pays qui font pencher la balance du côté de la sécurité sociale seront probablement ceux qui s'en sortiront le mieux. Pour comprendre pourquoi c'est le cas, nous devons revenir aux bases de la nature du choc économique qu'est le Covid-19.
Le confinement en réponse à la propagation du Covid-19 a un impact à la fois sur l'offre et la demande globales. Il impacte l'offre globale parce qu'un grand nombre de travailleurs ne peuvent plus travailler ou produire aussi efficacement qu'auparavant. Il affecte la demande globale parce que les gens ne peuvent plus dépenser dans les magasins aussi facilement ou acheter des services en face à face. Plus précisément, il faut considérer l'économie comme étant composée de deux secteurs : les industries qui produisent des choses "essentielles" et celles qui produisent des choses "non essentielles". Le confinement se concentre sur ces derniers, obligeant par exemple les magasins, les restaurants et les bars à fermer, tandis que les commerces alimentaires et les fournisseurs de produits médicaux restent ouverts. Les travailleurs des secteurs "non essentiels" sont licenciés, mis à pied ou invités à travailler à domicile (si possible), tandis que ceux des secteurs "essentiels" poursuivent leurs activités aussi normalement que possible, sous réserve de règles de distanciation sociale. Nous pouvons tous continuer à acheter des produits "essentiels" (malgré les perturbations de la chaîne d'approvisionnement), mais nous ne pouvons plus acheter autant de produits "non essentiels" qu'auparavant.
Comme le secteur "non essentiel" est beaucoup plus large que le secteur "essentiel", on pourrait penser que l'impact économique direct de la fermeture d'une grande partie de ce secteur frapperait très de plein fouet l'économie dans son ensemble. Vous avez probablement raison, bien sûr, et notre expérience actuelle le confirme. Mais il est surprenant que le modèle d’équilibre général des économistes n’anticipe pas forcément cela. Selon ce modèle, tant que le choc COVID-19 sera temporaire (pour que les travailleurs sachent qu'ils retrouveront leur emploi à un moment donné), les gens pourront emprunter facilement pour étaler leurs dépenses dans le temps et, surtout, les produits du secteur "essentiel" sont un bon substitut aux produits "non essentiels". Ainsi, les personnes directement touchées par le confinement n'augmenteront que leurs dépenses en produits "essentiels" et l'impact sur l'économie sera nul.
Il n'est pas nécessaire de chercher bien loin pour voir que certaines de ces hypothèses sont tout simplement farfelues dans les circonstances actuelles (ou dans d'autres). Mais ce qui est intéressant, c'est que même si l'on minore l'hypothèse selon laquelle les produits non essentiels et les produits de première nécessité sont de bons substituts, il est très difficile, avec le modèle d’équilibre général, de générer une demande supérieure à l'offre. En conséquence, ce modèle fait d'étranges prédictions contrefactuelles, comme par exemple que les prix et les taux d'intérêt devraient augmenter en réponse au choc de Covid-19 ! Il implique également qu'une stimulation traditionnelle n'est pas nécessaire, car il y a un excès et non une insuffisance de la demande.
Il y a donc clairement un problème avec ce modèle classique et nous devons le modifier pour déterminer l'impact économique réel et la bonne réponse politique. Le point essentiel est bien sûr que les marchés du crédit ne sont pas parfaits et que les personnes qui ont été mises à pied ou ont perdu leur emploi ne pourront pas emprunter pour résister à la crise. Par conséquent, il incombe aux gouvernements d'agir en tant qu'"assureur de premier recours" et de remplacer directement les revenus perdus, en compensant les employeurs pour qu'ils continuent de les payer. Il en va de même pour les petites entreprises en faillite et pour les travailleurs indépendants. Cela explique également pourquoi une grande partie de la réponse fiscale est axée sur la subvention des prêts bancaires, qui se transforment en subventions s'il n'y a pas de licenciements.
Si les gouvernements choisissent de ne pas verser d'argent pour remplacer les revenus, ou de se concentrer entièrement sur le remplacement des dépenses perdues (relance traditionnelle), le résultat pour l'économie pourrait bien être bien pire. Et ce, car les mesures de relance traditionnelles reposent sur ce que l'on appelle le "multiplicateur keynésien". Prenons l'exemple de la crise financière mondiale. A cause de l'effondrement des banques, nous étions confrontés à une pénurie chronique de la demande, et les dépenses de relance pourraient remplacer une grande partie de cette demande. De plus, en maintenant les gens au travail, chaque dollar/livre/euro dépensé par le gouvernement a généré plus d'un dollar/livre/euro de revenu (le fameux effet multiplicateur) - tant que les taux d'intérêt n'augmentaient pas (ce qui n’était pas le cas).
Mais avec Covid-19, le multiplicateur ne peut pas fonctionner aussi efficacement, car un secteur est (plus ou moins) complètement arrêté. Il est impossible que les dépenses supplémentaires du gouvernement en faveur des "produits de première nécessité" puissent générer des revenus pour les personnes employées dans le secteur "non essentiel" qui reste fermé, à l'exception des quelques personnes qui peuvent occuper de nouveaux emplois dans ce secteur. Dans cette situation, la priorité devient de soutenir les revenus des personnes les plus touchées directement, et non indirectement par le biais des mesures de relance budgétaire traditionnelles.
La décision du gouvernement américain d’envoyer des chèques de 1200 dollars à chaque foyer du pays a été largement saluée et contribuera sans aucun doute à soutenir la demande. Mais il se peut aussi que ce soit trop peu pour ceux qui en ont vraiment besoin et inutile pour ceux qui ont encore un emploi ou peuvent télétravailler de manière efficace. La logique de l'analyse ci-dessus est qu'une approche "sécurité sociale", ciblant les personnes les plus touchées par la crise, pourrait être plus efficace pour stabiliser l'économie.
Beaucoup s'inquiètent de l'augmentation de la dette publique, mais ce ne sera pas un problème trop important. En fin de compte, l'augmentation (temporaire) énorme des déficits publics sera financée par l'augmentation (temporaire) énorme de l'épargne privée pendant la crise - et à des taux très bas (taux d'intérêt négatifs). Et la solution à long terme consiste à "gonfler" cette dette en maintenant le rendement nominal de la dette à un niveau inférieur au taux de croissance nominal de l'économie.
Ce qu’il faut retenir en matière d’investissements
Si c'est vrai, alors les obligations gouvernementales resteront une bonne couverture pour les actifs plus risqués des portefeuilles. Les rendements ne peuvent baisser davantage, donc il est peu probable que ces obligations génèrent des rendements très élevés, ou même positifs. Mais leur corrélation avec les actions et le crédit risqué restera probablement faible, voire négative, même si la dette publique gonfle. Cela ne sera plus le cas si nous assistons à une résurgence des tensions sur les marchés financiers et à une nouvelle fuite vers les liquidités et les dollars ; ou si nous constatons une forte reprise de l'inflation. Auquel cas, des taux d'intérêt plus élevés seraient nécessaires bien plus tôt que ne le prévoient actuellement les marchés.