A posteriori, depuis la crise financière de 2008-2009, le débat opposant scénario central et scénarios de risque s’est avéré stérile. Au vu de l’influence dominante et persistante des politiques monétaires, l’impact des politiques économiques et budgétaires s’est avéré limité. Conformément au scénario central, l’heure était clairement aux actifs à risque.
Ces 13 dernières années, l’inflation des actifs financiers a d’ailleurs été exceptionnelle. Et même si le déclenchement de la pandémie au 1er trimestre 2020 s’est traduit par un choc déflationniste et une contraction de la croissance de l’économie mondiale, cet épisode a été très bref grâce à l’abondance des liquidités fournies par les banques centrales.
L’interventionnisme continu de ces dernières a en quelque sorte brouillé les cartes : il ne permettait plus de distinguer clairement entre scénario central et scénarios de risque. Prenons un certain recul et examinons les processus d’élaboration de ces scénarios par différents acteurs, à savoir les économistes, ceux qui sont chargés de la construction de portefeuilles et les investisseurs.
Sur le plan de l’économie mondiale, le scénario central repose sur la perspective d’une croissance réelle de toutes les économies, développées ou émergentes. En 2022 et 2023, cette croissance devrait être supérieure à sa moyenne historique et les marchés de l’emploi devraient s’améliorer. Cette hypothèse est d’autant mieux étayée que l’on constate la persistance de goulets d’étranglement tant au niveau de la main-d’œuvre qu’à celui de l’offre, des goulets qui ont provoqué l’apparition d’une inflation inconfortablement élevée (à une exception près, celle de la Chine, forcée d’entamer un processus d’atterrissage en douceur à la suite de l’éclatement de sa bulle immobilière).
Partant de là les économistes sont parvenus à un consensus selon lequel les banques centrales seront obligées de durcir leur politique monétaire. Pour ce qui concerne la Fed, le scénario central table sur 4 hausses de taux en 2022, puis de 3 en 2023. Il est aussi généralement admis que la Fed commencera à réduire son bilan dans le courant 2022. Contrairement aux scénarios de risques centrés sur des éléments externes (atterrissage brutal de l’économie chinoise, nouveaux variants de coronavirus, tensions géopolitiques), les différents scénarios centraux sont très similaires et aboutissent à une hausse des taux directeurs qui, pour les deux ans à venir, se situe dans une fourchette étroite de 2 à 2,5%. Ainsi, le taux américain à 10 ans pourrait s’établir aux alentours de 2,25% (contre 2,13% à fin 2022 selon le consensus des économistes calculé par Bloomberg et 2,01% sur la base des contrats à 1 an pour le 10 ans).
Rares sont les scénarios de risque qui s’aventurent jusqu’à anticiper que la Fed puisse décider de relever les taux directeurs à chacune de ses 7 réunions de cette année, et ce, dès sa réunion du 16 mars prochain. Dans une telle hypothèse, les taux directeurs s’établiraient entre 1,75% et 2,00% d’ici au 14 décembre 2022. Les gouverneurs de la Fed, son président, Jerome Powell, et sa vice-présidente, Lael Brainard, sont évidemment conscients des incidences possibles d’un tel scénario et notamment de la tempête qu’il déclencherait sur les marchés. Ce raisonnement incite à revenir vers le consensus qui table sur 4 relèvements de taux. Cependant, si l’on attribue 80% de probabilités à ce dernier et 20% au scénario des 7 hausses, on aboutit à 5 hausses en 2022 et à un taux directeur à 1,275%. Une telle évolution serait intéressante, puisqu’elle contribuerait à renforcer la crédibilité de la Fed. Un durcissement de ce type, allié à une inflation (Core CPE) qui évolue en direction des 2,7% anticipés par la Fed pour la fin 2022, aboutirait au meilleur des deux mondes. Il permettrait au marché de se stabiliser, la pression sur le taux à 10 ans étant moins forte qu’anticipée actuellement, et les taux réels pourraient se normaliser plus rapidement que les taux nominaux.
Qu’en est-il du rapport entre scénario central et scénarios de risque dans le domaine de la construction de portefeuilles ? Sur la période 2009-2021, les vannes de la liquidité étant grandes ouvertes, les performances des stratégies passives et indicielles (fonds passifs et ETFs) ont été élevées. Pour battre leurs indices de référence, les gérants actifs ont donc dû faire preuve d’excellence dans la construction de leurs portefeuilles plus concentrés et basés sur leurs convictions. Il n’y avait alors aucune nécessité de prendre des positions défensives : on atteignait l’optimum en se contentant de récolter le bêta du marché.
Mais à l’aube d’un durcissement généralisé de la politique monétaire, cette époque bénie est peut-être révolue. Les stratégies passives, même bien diversifiées sur le plan des actifs, pourraient repasser au second plan et les gérants actifs qui ont su démontrer leur capacité de résistance durant les phases de stress de marché pourraient recevoir l’appui de sélectionneurs avisés.
Au cours de la décennie écoulée, les investisseurs actifs ont été en quête de protections. Les indicateurs de risques tels que les contrats à terme sur le VIX étaient en situation de report très marqué (prix à terme supérieur au prix au comptant) et présentaient un skew élevé (le skew représente la différence de volatilité implicite des options d’achat et de vente d’une même échéance). Et il en allait plus ou moins de même pour les indices sur actions, sur le crédit ou les paires de devises. Pendant plus d’une décennie, l’incertitude a continué à être considérée comme menaçante. Or, compte tenu du fait que l’option banque centrale était garantie, il s’agissait en fait d’une sorte de paranoïa mal placée. Les gérants actifs sont néanmoins restés prudents et ont continué d’acheter de la protection, une attitude qui pourrait s’avérer payante à l’avenir.
Selon le scénario central, la pandémie approche de son terme. La crise sanitaire devient endémique, mais elle peut être contrée par un ensemble de remèdes comme la vaccination annuelle, des traitements plus efficaces et des médicaments faciles à ingérer. Les banques centrales des pays émergents ont déjà commencé à durcir leurs politiques monétaires en 2021. Certaines banques centrales des économies développées (Royaume-Uni, Nouvelle-Zélande, Norvège) ont entamé leur cycle de resserrement des conditions financement, la Banque du Canada démarrant le sien fin janvier. On peut donc affirmer que « cette fois, c’est différent », d’autant plus que de nombreux acteurs de marché, voire la plupart d’entre eux, n’ont jamais connu de cycle de resserrement monétaire mondial et synchronisé. Or, c’est bien ce à quoi nous allons être confrontés.
Troisième et dernière catégorie d’acteurs, les investisseurs. En quoi le comportement des investisseurs institutionnels finaux se distinguera-t-il de celui des particuliers, notamment au niveau de leurs stratégies actives, passives ou tournées vers des actifs moins liquides ? A l’heure où les scénarios de risque se matérialiseront, les institutionnels qui ont opté pour des stratégies passives sur les marchés actions et obligataires combinées avec des solutions alternatives illiquides, pourraient s'interroger sur la solidité d’une telle construction.
Les alternatives illiquides, telles que le capital-investissement, la dette privée, les prêts à effet de levier ou la dette d'infrastructure ont, eux aussi, bénéficié des conséquences de l'abondance de liquidités fournies par les banques centrales. Par conséquent, même si ce type d’actifs n’est pas confronté au défi de la "valorisation quotidienne", il a néanmoins connu une hausse. Or, à mesure que la valorisation de ces solutions alternatives s’installera à la baisse, l’absence de gestion des drawdowns sur la composante liquide pourrait entraîner un recul rapide des ratios de financement.
La bonne nouvelle est que les acteurs institutionnels investissent en général sur l’ensemble du cycle et qu’ils devraient donc rester presque entièrement investis. En revanche, pour l’investisseur privé qui s’est résolument engagé sur ce marché au cours de ces deux dernières années, la panique serait une mauvaise conseillère. Mais l’hypothèse selon laquelle cette catégorie d’investisseurs pourrait presser le bouton « vendre » n’est pas à écarter et ce d’autant moins lorsque le durcissement des conditions de financement se traduira par une baisse des valorisations.
Après une phase de marée montante qui a duré plus d’une décennie, nous sommes sur le point d’entrer dans une phase descendante. Au flux succède le reflux. La capacité de différenciation des scénarios et la pondération de leurs probabilités d’occurrence deviennent déterminantes et elles permettront de distinguer le bon grain de l’ivraie.