Les marchés obligataires sont dans l’attente de la décision de la Réserve Fédérale. La volatilité des cours est contenue et le 10 ans américain évolue dans une fourchette étroite autour de 2,85%. Le Bund à 10 ans s’échange proche des 1,85% dans des volumes peu étoffés.
Les émetteurs souverains attirent toujours une demande élevée de la part des investisseurs. Les spreads restent ainsi bien orientés. A l’instar des emprunts d’Etat, le crédit poursuit sa surperformance vis-à-vis de la référence sans risque. Les spreads se resserrent de 2 à 3pdb suivant les secteurs sur la semaine écoulée malgré la faiblesse des marchés d’actions et dans une certaine mesure des indices de CDS. La volatilité est plus élevée sur les marchés de change. La monnaie nippone reste faible touchant quasiment 104 yens pour un dollar en séance de vendredi. Après avoir brièvement traité au-delà d’1,38$, l’euro a rebaissé à mesure que l’attention des intervenants se recentrait sur le prochain FOMC.
Début probable du tapering
La Fed devrait entamer la réduction de ses interventions sur le marché cette semaine. Les Banquiers Centraux devraient ajuster le soutien monétaire apporté à l’économie américaine notamment en raison de l’amélioration du marché du travail. Un premier geste modeste ramenant le montant des achats de Treasuries de 45 à 40 voire 35 mds $ paraît probable. Le niveau bas de l’inflation (0,7%A en octobre) constitue le principal obstacle à un ajustement monétaire plus rapide. La Fed devrait en revanche maintenir inchangés ses achats de MBS, l’investissement résidentiel montrant des signes de ralentissement depuis le début de l’été. Les économistes sont néanmoins très partagés sur la date de cette première réduction. Selon une enquête récente, 34% d’entre eux estiment que la Fed diminuera ses achats dès décembre contre 40% en mars prochain. Sans conférence de presse prévue en janvier, une première diminution du QE à cette date est perçue comme moins probable (26%). Par ailleurs, la majorité des sondés estime que la politique quantitative n’arrivera à son terme qu’en octobre 2014.
La transition vers une politique de taux conventionnelle sera le véritable enjeu de l’année 2014 pour le FOMC. Les objectifs de taux de chômage et d’inflation inscrits dans la forward guidance seront peut-être ajustés afin de contenir les anticipations de resserrement, au risque d’une perte de crédibilité de l’institution. Stanley Fischer, actuel gouverneur de la Banque d’Israël et probable futur vice-président de la Fed, a déjà exprimé ses réserves quant à l’utilisation de la forward guidance qui réduit, selon lui, la flexibilité de la politique monétaire. Le premier relèvement des Fed Funds pourrait intervenir dès juin 2015 d’après les contrats à terme.
Tensions sur la partie courte en euros
En Zone Euro, hormis la confirmation du décrochage des enquêtes de conjoncture en France en décembre (PMI à 47,1 contre 54 en Allemagne), l’actualité se concentre sur la tension des marchés monétaires. L’accélération des remboursements de LTRO à 3 ans (22 mds € cette semaine) diminue les excédents de liquidité chiffrés aujourd’hui à 150mds € environ. Les taux monétaires sont orientés en nette hausse depuis un mois. Le taux de la facilité de dépôt à terme de la BCE est récemment ressorti à 0,19% décalant ainsi l’ensemble de la structure des taux sur les marché du repo et l’interbancaire. L’eonia 1 mois cote désormais 0,20%. Certes une partie de la hausse des taux courts est sans doute attribuable aux effets de fin d’année mais la BCE pourrait devoir agir si les tensions monétaires persistent en janvier.
Biais baissier sur les Treasuries
Comme souvent, le T-Note donnera le ton sur les marchés de taux cette semaine. Comme indiqué plus haut, seul un tiers des sondés anticipe un changement de politique de la Fed cette semaine. Un premier mouvement, même d’ampleur limitée, pourrait donc inciter les vendeurs à se manifester. L’orientation favorable des données économiques conforte de fait le scénario baissier, malgré une réduction plus rapide que prévu des déficits publics américains et des niveaux de valorisations attrayants actuellement. Les cotations de Treasuries à 10 ans supérieures à 2,80% depuis le début du mois décembre se situent ainsi quelque 30-40pdb au-dessus de la valeur d’équilibre issue de nos modèles. Sur le plan technique, les cours du contrat T-Note mars 2014 restent bornés par un canal baissier. En outre, le support de 124.07+ a ainsi été testé à plusieurs reprises sans être invalidé, ce qui milite pour une consolidation jusqu’à la décision du FOMC. Une rupture du support enverrait les cours vers le prochain objectif de 123.28+. Concernant le positionnement, les investisseurs américains affichent un biais haussier mais les volumes traités sur les options de vente suggèrent qu’un nombre important d’investisseurs a choisi de couvrir leurs expositions.
Sur le marché du Bund, la dynamique sera sans doute déterminée par l’évolution des Treasuries d’autant que la BCE ne semble pas disposée à engager rapidement de nouvelles politiques non-conventionnelles. Le spread à 10 ans est de fait très stable depuis plusieurs semaines oscillant autour du seuil des 100pdb. A l’inverse, les valorisations actuelles du taux allemand à 10 ans offrent une prime de 30pdb. Nous optons pour la neutralité en termes de sensibilité. Notre exposition au resserrement des swap spreads à 5 ans (30pdb) est maintenue. Le potentiel de performance s’est cependant réduit après le resserrement de 20pdb observé depuis début novembre.
Stabilité des spreads souverains
Les déclarations de Peter Praet suggérant une repondération des risques souverains dans le capital des banques n’aura créée qu’une volatilité passagère sur les marchés d’emprunts d’Etat. En Belgique, l’annonce du plan de financement faisant état d’une baisse de 12mds € des émissions brutes d’OLO l’année prochaine a été bien accueillie par le marché. L’offre limitée de papier devrait maintenir une pression baissière sur les primes de risque. La France publiera cette semaine son programme 2014. L’OAT est totalement insensible à l’affaiblissement des indicateurs conjoncturels mettant en doute le rebond attendu de la croissance au 4T13. Le 10 ans français cote toujours autour de 45pdb. L’inertie du marché incite déjà les hedge funds à déboucler leurs positions d’aplatissement sur les spreads 5-15 ans ou 5-30 ans. Les assureurs restent présents sur la partie longue de la courbe.
Les enquêtes font état de niveaux d’exposition record sur les dettes périphériques de la part des investisseurs finaux. Plusieurs facteurs y ont contribué. L’Irlande est comme prévu sortie officiellement du plan d’aide le 15 décembre. La trésorerie de l’Etat couvre les besoins de financement jusque début 2015, ce qui facilitera le retour de l’Irlande sur les marchés internationaux même sans le soutien d’une ligne de crédit européenne. Par ailleurs, les résultats des stress tests effectués en Slovénie ont rassuré les marchés sur le besoin de capital des banques (4,7mds €). On devrait procéder rapidement à une recapitalisation des entités en difficulté. Le spread slovène s’est donc détendu la semaine passée. Globalement, nous conservons nos positions acheteuses favorables aux dettes périphériques (Espagne, Italie, Irlande) et core sur les maturités intermédiaires (Pays-Bas, Finlande).
Sur le crédit, le resserrement des swap spreads a fortement bénéficié aux agences et covered bonds. Les spreads de ces deux classes d’actifs se resserrent à 65pdb et 78pdb respectivement. Par ailleurs, la recherche de rendement et la stabilité du taux de défaut militent toujours pour une bonne performance du high yield.