L’élément le plus déterminant dans la mise en oeuvre du programme économique de Trump est la réaction de la Réserve Fédérale. Alors qu’une hausse des taux par la Fed en décembre était pratiquement certaine, la direction des taux en 2017 à la suite de cette hausse sera cruciale pour la réussite ou l’échec du programme de Trump.
La Fed peut choisir de se montrer très conciliante face aux importants déficits de Trump. Dans les faits, elle n’anticipera pas l’inflation mais attendra jusqu’à ce que cette dernière soit réellement là. L’inflation est encore très en dessous du taux cible de la Fed, qui est de 2%. Puisque la Fed vise une inflation moyenne de 2%, elle pourrait autoriser que l’inflation dépasse les 2% pendant un moment, ce qui serait cohérent avec une moyenne de 2%, au vu des niveaux bas actuels.
Pour la Fed, les taux réels négatifs sont également un type de stimulus. Les taux réels négatifs existent lorsque le taux d’inflation est plus élevé que le taux d’intérêt nominal. Cette condition peut exister à n’importe quel niveau de taux.
Par exemple, une inflation de 3% avec un taux nominal de 2,5% donne un taux réel négatif de 0,5%. De même, une inflation de 4% avec un taux nominal de 3,5% produit le même taux réel négatif de 0,5%.
Nul doute que la Fed ne veut pas d’une inflation à 3,5%. Toutefois, elle peut atteindre des taux réels négatifs à n’importe quel niveau, en utilisant la répression financière pour contenir les taux d’intérêt nominaux.
Un nouveau QE furtif pour continuer la répression financière
Comment ? En obligeant les banques à acheter des bons du Trésor même si le bilan de la Fed n’est pas reluisant. Cela revient à une sorte de « QE caché » qui utilise les bilans des banques pour y fourguer des obligations au lieu de les porter sur le bilan de la Fed.
Ce type de compromis face à des déficits plus élevés est également appelé « dominance budgétaire, » une idée élaborée par l’ancien gouverneur de la Fed, Rick Mishkin, et ses collègues théoriciens. L’idée est que l’indépendance de la Fed est surtout un mirage et que la Fed fera ce qui est nécessaire pour faciliter les desiderata budgétaires du Congrès, tout en protestant du contraire.
Sous la dominance budgétaire, on permet qu’une inflation faible perdure pendant une longue période. Elle rongera petit à petit la valeur du dollar et la dette du Trésor libellée en dollars. C’est de cette manière que les Etats-Unis ont réduit leur ratio dette/PIB entre 1946 et 1970.
L’inconvénient de cette méthode ? L’inflation n’est pas un pur phénomène monétaire mais également un phénomène comportemental. A elle seule, la planche à billets ne produit pas de l’inflation. Elle doit se combiner à la volonté des individus à emprunter, dépenser et investir.
Une telle volonté est principalement psychologique — elle dépend des « esprits animaux » décrits par Keynes. Toutefois, une fois que les anticipations passent de déflationnistes à inflationnistes, elles s’inversent difficilement. Cela pourrait mener à une situation où les anticipations d’inflation passent de 1% à 3%, puis passent rapidement à 5% ou plus.
L’ascendant psychologique de la Fed reste à prouver
La Fed croit qu’elle peut faire baisser les anticipations inflationnistes par exemple, de 3% à 2%. Mais elle pourrait bien prendre ses désirs pour des réalités. Un effort pour relever les taux et traiter une hausse des anticipations d’inflation pourrait avoir l’inverse de l’effet escompté car les consommateurs considèrent des taux plus élevés comme une validation que l’inflation est devenue hors de contrôle.
C’est exactement ce qui est arrivé en 1974–1981. La Fed a pris du retard par rapport à l’inflation dès le départ et n’a plus bougé jusqu’aux mesures extrêmes du président de la Fed en exercice, Paul Volcker, en 1980–1981.
Autre scénario, la Fed pourrait choisir de s’appuyer sur le potentiel d’inflation de la politique de Trump et remonter brusquement les taux en 2017. Cette politique pourrait se fonder sur la lecture par Janet Yellen de la courbe de Phillips et la notion largement acceptée selon laquelle la politique monétaire agit avec un certain décalage.
Le chômage enregistre son plus bas niveau depuis la récession ; en outre, les demandes initiales de prestation chômage enregistrent un plus bas record. Par conséquent, l’analyse de Yellen est que la manifestation des pressions inflationnistes liées aux revendications salariales n’est qu’une question de temps. Puisque le resserrement monétaire fonctionne avec un décalage de six à douze mois, il est important de relever les taux aujourd’hui pour garder une longueur d’avance sur cette inflation.
Relever les taux pour mieux les baisser ?
Indépendamment de l’état du marché du travail aujourd’hui, la Fed est prête à tout pour relever les taux autant que possible. Cela devrait lui permettre d’avoir un peu plus de munitions pour réduire les taux lors de la prochaine récession.
Pour la Fed, l’euphorie qui a régné sur le marché boursier après l’élection de Trump compte pour un assouplissement des conditions financières. Un tel assouplissement est le prétexte parfait pour un resserrement en compensation par la Fed. Cette dernière recherchera un équilibre délicat entre assouplissement (des actions) et resserrement (des taux) qui lui permettra d’atteindre son objectif de normalisation des taux sans faire entrer l’économie en récession.
Le dernier joker est le dollar. Un cycle de resserrement par la Fed renforcera le dollar. Ceci est déflationniste parce que les Etats-Unis sont un importateur net et qu’un dollar plus fort rend les marchandises importées meilleur marché pour les consommateurs américains et les autres participants à la chaîne d’approvisionnement mondiale.
La combinaison d’un dollar plus fort, d’une déflation importée et de taux plus élevés dans une économie déjà faible pourrait faire entrer les Etats-Unis en récession.
Il faut envisager également le pire résultat économique : la stagflation. Il s’agit de la combinaison malheureuse d’une inflation plus forte et d’une croissance réelle faible ou en récession.
Les grands plans de dépenses de Trump et les esprits animaux pourraient produire de l’inflation tandis que la hausse des taux et le resserrement monétaire par Yellen favoriseraient une récession. Les Etats-Unis ont déjà connu cette situation entre 1976 et 1981.
Une situation rendue de plus en plus périlleuse par le gonflement de la bulle de crédit
En plus des risques macroéconomiques, le risque systémique est plus dangereux que jamais. Il pourrait jouer un rôle important et inattendu dans les plans économiques de Trump. Les banques « trop-grosses-pour-faire-faillites » n’ont jamais été aussi grosses, elles possèdent une part plus élevée des actifs totaux du système financier et elles ont en portefeuille bien plus de produits dérivés.
Dans des systèmes à la dynamique complexe comme le sont les marchés de capitaux, le risque est une fonction exponentielle de la taille du système. Cela signifie qu’un système plus grand implique une crise de liquidité mondiale future et une panique de marché bien plus importantes que celle de 2008.
La capacité des banques centrales à traiter une nouvelle crise de liquidité est fortement limitée par des taux d’intérêt bas et des bilans surgonflés qui n’ont pas été normalisés depuis la dernière crise. Dans la prochaine panique, qui pourrait éclater n’importe quand, les banques centrales se tourneront vers le FMI pour leur fournir la liquidité nécessaire.
Cette liquidité prendra la forme d’émissions de milliers de milliards de droits de tirage spéciaux ou DTS (monnaie mondiale). Cette émission de DTS de secours sera hautement inflationniste et mettra fin au rôle du dollar US comme monnaie de réserve mondiale.
Les détonateurs possibles de la prochaine crise
Il existe de nombreux catalyseurs potentiels qui pourraient déclencher une telle crise : la Deutsche Bank, des défauts de livraison d’or, une crise de la dette libellée en dollars des marchés émergents, une catastrophe naturelle, etc. Le catalyseur d’une telle panique est sans importance — ce qui compte, c’est l’instabilité du système dans son ensemble.
Lorsque le catalyseur déclenchera la panique, des dynamiques impersonnelles se développeront de façon incontrôlée. Ces dynamiques sont indifférentes à l’idéologie politique ou à la politique publique des responsables politiques.
Une administration Trump pourrait rapidement être submergée par une crise mondiale de liquidité comme l’a été l’administration Bush en 2007-2008. Dans un tel cas, les élites mondiales qui opèrent via le FMI, la BRI et le G20 imposeront leurs solutions puisqu’elles contrôlent les leviers de liquidité restants, en particulier les DTS.
Trump pourrait accepter la solution des élites, ce qui impliquerait une coopération avec la Chine ; ou alors il pourrait lutter contre les élites, auquel cas une nouvelle grande crise comme celle de 1929 pourrait en résulter.
En résumé, l’économie mondiale est sur la corde raide entre inflation et déflation.
Le vecteur inflationniste pourrait rapidement dominer, si les déficits de Trump trouvent un compromis à la Fed. A l’inverse, le vecteur déflationniste pourrait dominer sur la base de facteurs fondamentaux comme un dollar fort, le désendettement, la démographie et la technologie combinées avec un resserrement prématuré de la part de la Fed.
A l’horizon, plane le spectre d’une crise systémique, qui pourrait entraîner une inflation (due à une émission massive de DTS) ou une déflation (due à l’absence d’une réponse mondiale coordonnée).
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