L’évaluation des prix de l’immobilier est complexe puisque tributaire des conditions économiques, bancaires, de la structure des marchés immobiliers, de la solvabilité des emprunteurs, de la politique fiscale et du différentiel de rendements avec d’autres actifs financiers.
110 points de base en 2011. Voici l’appréciation des prix de l’immobilier d'habitation français depuis 2000. En indice, l’immobilier français s’est ainsi davantage apprécié que le marché immobilier espagnol, américain ou anglais.
Cette illustration biaise l’analyse du marché immobilier car elle ne se fonde que sur l’évolution des prix. Or, de multiples caractéristiques justifient pourquoi cette hausse est soutenable et pourquoi aucune dépréciation n’a eu lieu depuis 2008.
L’objet de cet article est de mettre en avant les trois critères qui doivent retenir notre attention pour mener une analyse efficace et objective, sans pour autant tirer de conclusions sur l’existence ou non d’une bulle immobilière en France (une étude plus approfondie serait nécessaire).
PREMIER CRITÈRE: L'ENVIRONNEMENT ÉCONOMIQUE ET FINANCIER
L’offre et la demande de logements proposent une première perspective sur l’évolution du marché de l’immobilier. On observera ainsi le nombre de logements disponibles sur différentes périodes, les mises en chantier, les permis de construction. L’objectif étant d’observer l’adéquation entre le volume de logements disponibles et la demande. L’évolution du nombre de permis de construction étant aussi dépendant des contraintes juridiques qui diffèrent d’un pays à un autre. Ces variables sont justifiées par les contraintes portant sur chaque côté du marché:
- Les caractéristiques de l’offre concernent le stock de logements disponibles tributaire de l’environnement fiscal (taxation sur les plus-values, déduction fiscale) et du choix rationnels des investisseurs de rationner l’offre pour soutenir une hausse des prix de l’immobilier. Ce stock de logement résulte de contraintes géographiques et réglementaires.
- Les caractéristiques de la demande dépendent de variables facilitant la volonté d’acquisition d’un bien immobilier à but locatif ou afin d’accéder à la propriété. Les achats à but locatif dépendent des revenus fonciers et des incitations fiscales (en France les lois Borloo, Robien ou Malraux). Les achats à des fins d’habitation se justifient par la structure démographique et d’autres incitations fiscales. Ces volontés d’acquisition de biens immobiliers se concrétisent selon la disposition maximale à payer qui dépend des conditions d’accès au crédit, de la richesse nette des emprunteurs, du patrimoine financier, des anticipations de revenus futurs ou de système de garantie assurant la solvabilité du prêt pour le prêteur en cas de défaut.
A ces conditions fondamentales des marchés immobiliers s’ajoute le contexte économique. Le cycle de l’activité conditionne fortement la confiance des acheteurs et des vendeurs en fonction de variables telles que l’activité dans la construction (offre de logement), la dégradation des finances publiques pouvant nécessiter des restrictions fiscales (offre et demande de logements) et le marché du travail (situation de marché de l’emploi, vulnérabilité des emprunteurs, perspectives futures de l’emploi).
Comme sur tout autre marché, les agents économiques anticipent l’évolution de la dynamique des prix selon le contexte économie. En immobilier, cette dynamique se traduit par une baisse des volumes de transaction justifiée par l’attentisme des agents. Par exemple, si les vendeurs anticipent une hausse des prix immobiliers, alors ils décideront de mettre en vente leur bien à une date ultérieure. Si les acheteurs anticipent une baisse des prix immobiliers, alors ils reporteront leurs décisions d’achat. L’ajustement du marché immobilier étant lent, en raison de la nature des actifs et de la réglementation, l’attentisme des agents entraîne une baisse des volumes de transaction. Un indicateur clef pour anticiper un retournement du marché.
Par ailleurs, la structure des marchés immobiliers entre propriété et biens locatifs peut représenter une variable d’ajustement forte de l’offre de logement au moyen de la politique fiscale. On observe par exemple que le parc de biens locatifs est faible en Espagne, en Irlande ou à Chypre, pays touchés par une dépréciation des actifs immobiliers. L’excès de stock de logement relativement à la demande de biens immobiliers peut ainsi être corrigé par des dispositifs fiscaux encourageant la mise en location de logements (dispositifs de défiscalisation, fiscalité des revenus fonciers).
D’autre part, la distinction entre logements neufs et anciens est essentielle puisque la demande diffère. Ainsi, le marché immobilier en région parisienne se caractérise par les conditions de l’offre (logements anciens donc limitation de l’offre) et de la demande (les logements anciens les plus attractifs étant souvent prisés par une demande étrangère). Ces deux conditions ne caractérisent par le marché immobilier hors région parisienne où le niveau des prix est relativement plus faible.
Enfin, la pression démographique et le taux de logements vacants (logements proposés à la vente ou à la location par son propriétaire ou en attente d’occupation) sont représentatifs du besoin de logements. La démographie justifie un excès de stock de logement par anticipation d’une forte demande future. Le taux de logements vacants s’explique par une distorsion fiscale et une stratégie spéculative.
La distorsion fiscale concerne les avantages juridiques et fiscaux apportés aux locataires et propriétaires. Cette inégalité de traitement encourage certains propriétaires à ne pas louer leurs logements par crainte d’une insolvabilité des locataires ou d’une incapacité à les expulser si nécessaire. Par ailleurs, cette inégalité de traitement s’accentue de part les avantages dont profitent les locataires notamment en terme d’aide au logement. Des conditions qui favorisent l’entrée de nouveaux agents sur le marché des biens locatifs.
La politique de spéculation menée par certains groupes de gestion d’actifs immobiliers les amène à maintenir une part soutenable de logements vacants dans leurs portefeuilles, d’où un rationnement de l’offre de logement qui alimente le prix élevé des logements rattachés à leurs parcs immobiliers. Ainsi, pour un nombre de logements donnés, le rationnement entraîne une hausse des loyers donc une hausse des prix de l’immobilier. Économiquement, cette politique est profitable si le coût d’opportunité de la non-location d’un nombre de biens immobiliers est inférieur à la hausse de la valorisation de l’ensemble du parc.
Ces cinq aspects (offre/demande, conditions économiques, structure des marchés, type de logements et démographie/logements vacants) sont à étudier spécifiquement selon les pays et les régions. On peut obtenir un regard plus global et neutre en évoquant un second critère : les conditions d’emprunt.
SECOND CRITÈRE: LES CONDITIONS D'EMPRUNTS
Les conditions d’emprunts reposent sur les caractéristiques moyennes des prêts accordés dans un pays : la répartition entre taux variables/taux fixes, la maturité moyenne des prêts, le ratio emprunt sur valeur, la répartition crédits amortissables et crédits in fine, le patrimoine financier, l’endettement et les systèmes de garanties des prêts immobiliers.
La part des prêts à taux variables et à taux fixes varie considérablement entre les pays. Ainsi, de 15% en France et en Allemagne en 2007, cette proportion atteignait 67% en Irlande et 91% en Espagne.. Les crédits à taux variables sont indexés soit sur le taux d’intérêt directeur, soit sur l’Euribor par exemple à 3 mois (Irlande) ou 1 an (Espagne, France).
Lorsqu’un emprunteur contracte un prêt à taux variable, le taux dont il bénéficie est inférieur à celui pratiqué dans le cadre d’un prêt à taux fixe. En contrepartie de cet avantage, l’emprunteur prend le risque que le taux de son crédit augmente, parfois au-delà du niveau de taux d’un prêt à taux fixe, toutes choses étant égales par ailleurs. Ce type de crédit a deux inconvénients. Un inconvénient pour l’emprunteur qui ne peut pas pleinement anticiper l’évolution des annuités qu’il doit payer. Un inconvénient pour le prêteur qui est limité dans ses activités de contrôle des risques. Les caractéristiques du crédit à taux variables facilitent l’accès à la propriété au plus grand nombre mais peuvent avoir de lourdes conséquences si son utilisation est mal contrôlée. On peut en citer trois notamment: la crise des subprimes, l’affaire Dexia dont les prêts aux collectivités locales étaient indexés sur le franc suisse, ainsi que l’affaire de la manipulation du Libor.
La maturité moyenne des prêts constitue une seconde caractéristique d’un financement de prêt. Celle-ci est élevée en Espagne (30 ans), en Irlande (31-35) ou au Pays-Bas (30 ans), tandis que la maturité moyenne en France est limitée à 19 ans. Cependant, il est difficile de considérer qu’une bulle immobilière résulte de prêts à forte maturité et des annuités variables. Le Portugal, dont l’économie n’a pas été affectée par une crise immobilière comparativement à l’Irlande ou l’Espagne, a ainsi 99% de taux variables et des maturités de prêts de 30 à 40 ans. Un choc sur l’immobilier résulte davantage de la structure du marché et de l’offre et la demande, les modalités de prêts étant sensibles à ce choc et accentuant le risque d’insolvabilité d’un emprunteur, sans pour autant contribuer au choc sur le marché immobilier.
Une chose est sure : en France, si l'immobilier à atteint de tels niveaux, c'est entre autre grâce au crédit car l'évolution des salaires est très largement inférieure à l'inflation immobilière. En effet, le salaire net moyen en France n'a augmenté que de 23% entre 2000 et 2010 (source : INSEE). Les ménages ont donc comblés ce gap en augmentant leur dette. Un autre facteur aurait pu permettre aux ménages d'acquérir des biens plus chers: l'utilisation de leur épargne. Bien que les français soient connus pour avoir un taux d'épargne parmi le plus élevé au monde, ce dernier n'a pas baissé depuis 2000. C'est donc bien via le crédit que les ménages ont subit la hausse des prix.
Le ratio emprunt sur valeur est un indicateur pour suivre l’endettement de l’investissement dans l’immobilier d’un emprunteur. Ainsi, ces derniers voient la valeur de leur bien immobilier se contracter avec le risque de payer des annuités liées à un niveau d’emprunt supérieur à la valeur du bien concerné. Cette relation, mesurée par le ratio d’emprunt sur le prix du bien (ou LTV pour « loan to value ratio »), dépasserait alors 100% comme aux Pays-Bas ou en Irlande en 2011.
Le ratio LTV doit être observée selon la nature des prêts accordés : amortissable (le capital est remboursé progressivement avec les intérêts) ou in fine (seuls les intérêts sont compris dans les annuités, le capital étant dû à la fin du prêt) :
- Dans le cas d’un prêt amortissable, autant le remboursement du prêt que la valeur du bien immobilier affecteront le ratio LTV.
- Dans le cas d’un prêt in fine, seul la valeur du bien, c’est-à-dire l’évolution des prix de l’immobilier d’un pays, affectera le ratio.
Ainsi, une part importante des prêts in fine (de 30 à 50%) est susceptible de maintenir le ratio LTV à un niveau élevé malgré une dépréciation des prix. Ainsi, mesurer la solvabilité d’un emprunteur par le LTV n’est possible que sous condition de connaître la part des crédits amortissables ou in fine.
D’autre part un ratio élevé de LTV, qui signifierait que la valeur d’un bien immobilier est inférieure au montant de l’emprunt, avec une forte proportion de crédits amortissables n’est pas suffisant pour conclure sur l’insolvabilité de l’emprunteur. Deux variables complémentaires sont à étudier : son patrimoine financier et ses garanties.
Le patrimoine financier d’un emprunteur est une caractéristique essentielle pour mesurer sa solvabilité. Par exemple, les ménages sud-coréens présentent un niveau d’endettement 1,8 fois supérieur à leur revenu disponible brut, pourtant ce niveau d’endettement moyen est composé majoritairement (80 à 90%) des ménages appartenant aux quantiles les plus riches. En somme, certes le ménage moyen sud-coréen est très endetté mais sa capacité à rembourser compte-tenu de son patrimoine est très forte. En Europe, on observe que le risque d’insolvabilité est plus élevé en Irlande dont la différence entre le taux d’endettement et le patrimoine financier net des ménages est de 36 points de PIB contre 10 points en Espagne et -40 points de PIB au Pays-Bas où les ménages ont un patrimoine financier 1,3 fois supérieur à l’endettement. Ces trois pays souffrent d’une crise immobilière mais les risques microéconomiques sont plus importants dans les pays de la Périphérie qu’au Pays-Bas. En France, la différence est de 80 points de PIB avec un taux de patrimoine financier net très supérieur au taux d’endettement des ménages. Ainsi une dépréciation des actifs immobiliers dans ces deux pays serait moins susceptible d’augmenter le risque de défaut de remboursement sur les prêts immobiliers.
Enfin, les systèmes de garanties viennent en complément du risque d’insolvabilité au moyen de contrat d’assurance privé ou une institution gouvernementale. Ce système est important en France avec 58% des prêts en 2007 concernés par des garanties et 55% à Chypre (les deux parts les plus importants en zone euro), tandis que cette proportion n’excède pas 1% en Espagne et 2% en Irlande.
TROISIÈME CRITÈRE: L'ENVIRONNEMENT FISCAL
L’environnement fiscal est un critère primordial. L’environnement économique et/ou financier ainsi que les conditions d’emprunts ne suffisent souvent pas à justifier l’évolution des prix de l’immobilier. L’offre et la demande sont alors plus tributaires des mesures fiscales incitatives que du niveau des taux d’intérêt ou du niveau de solvabilité des emprunteurs. Nous traiterons de l’environnement fiscal en France, en excluant les autres marchés.
La fiscalité et l'immobilier sont très liés en France. C'est est le pays qui consacre le plus de fonds publics au logement : près de 2% du PIB (40 milliards d’euros) et même 2,7% si on inclut les avantages donnés aux locataires des HLM sous forme de loyers en dessous des prix du marché. On distingue principalement deux mesures phares.
La première mesure vise à accroître l’offre de logements locatifs et se justifie par une forte hétérogénéité de l'offre immobilière en fonction des zones géographiques. Le législateur a d'ailleurs définit 4 zones en fonction de l’offre de logement de logement existante : A (Paris, cote d'azur), B1 (grande couronne, communes dites chères), B2 (limite de l'ile de France, autres zones chères, communes de plus de 50 000 habitants), C (reste du territoire). Cette nomenclature sert de base à l'application de dispositifs fiscaux avantageux, et à une règlementation des loyers. Les différents dispositifs prévoient pour les propriétaires la possibilité de déduire de leurs revenus fonciers jusqu'à 22% de la valeur du bien sur 9 ans via un processus d'amortissement. Le taux de déductibilité dépend de la zone de situation du logement, et du fait que le logement réponde aux normes BBC (Bâtiment de Basse Consommation). Cette mesure a eu pour effet de générer de fortes distorsions entre l'offre et la demande de logement dans certaines régions, notamment celles les moins peuplées puisque certains investisseurs ont massivement ciblés les zones où le taux de déductibilité était le plus fort (B2 et C), sans se soucier du niveau de demande de logement restée rigide.
La seconde mesure phare est la déductibilité des charges d'emprunt qui permet à un ménage d'imputer les intérêts d'un emprunt qu'il a contracté pour faire un achat immobilier sur ces revenus fonciers. Ce dispositif peut expliquer en partie une hausse des prix de l'immobilier car il incite les ménages à avoir recours au levier du crédit.
Outre ces deux mesures phares, on distingue d'autres mécanismes qui incitent les ménages à orienter leur épargne vers l'immobilier. Il s'agit notamment des mesures suivantes : non imposition des plus-values sur la résidence principale, abattement de 30% de la valeur de la résidence principale au titre de l'ISF, taxation dégressive des plus-values à partir de 5 ans de détention pour les résidences secondaires, déductibilité fiscale des frais de travaux et d'aménagement, régime micro foncier qui permet de minorer l'imposition des revenus fonciers.
On distinguera en particulier une distorsion fiscale qui veut que les loyers ne soient pas déductibles du revenu imposable alors que le « revenu » imputé de l’usage en propre de son bien immobilier n’est pas soumis à impôt. L’actuelle fiscalité sur le revenu transfère donc de la richesse des locataires vers les propriétaires. Cela joue fortement au détriment des bas revenus, dont on observe qu’ils sont, relativement à l’ensemble de la population, davantage locataires que propriétaires.
Malgré les efforts de l'État, la France est l'un des pays développé ou l'on ressent le plus la rareté immobilière, notamment en Ile-de-France. D'après François Meunier, cela s'explique par le fait qu'une hausse des prix n'entraine pas une hausse de la production de logements neuf en raison d’un droit foncier trop complexe et incohérent, de systèmes désincitatifs de préhension par les collectivités, ou de plans d'occupation des sols trop contraignants. Or, d'un point de vue micro-économique, une offre inélastique rend vaines les politiques publiques visant à donner des subventions, que se soit aux locataires ou aux propriétaires. Une étude de Gabrielle Fack estime par exemple que sur 100€ donnés en aide au logement à un locataire, entre 50€ et 80€ se retrouvent dans la poche du propriétaire sous forme de hausse de loyer, et donc in fine du prix de l'immobilier. Pareillement, aider les propriétaires à acquérir une résidence principale a les mêmes effets : cela ce traduit par une hausse des prix au bénéfice des propriétaires (si le logement est ancien) ou des promoteurs (si le logement est neuf).
D'un point de vue théorique, on peut s'interroger sur la légitimité de ces dispositifs qui biaisent le processus d'allocation d'actifs. Certains économistes tels que Reinhart et Sbrancia (2011) considèrent qu'il y a répression financière "quand un gouvernement prend des mesures pour orienter des fonds qui, en l'absence de réglementation du marché, iraient ailleurs". Cette répression financière s'appuie sur deux principaux piliers : la création ou le maintien, par des mesures réglementaires, d'une base d'investisseurs domestiques captifs – c'est le cas ici – ; et le plafonnement explicite ou implicite des taux d'intérêts, particulièrement ceux des dettes des Etats.
Ce troisième critère des prix de l’immobilier nous amène ainsi à souligner une distorsion fiscale parmi les plus pernicieuses. Celle qui veut que les loyers ne soient pas déductibles du revenu imposable alors que le « revenu » imputé de l’usage en propre de son bien immobilier n’est pas soumis à impôt. L’actuelle fiscalité en France sur le revenu transfère donc de la richesse des locataires vers les propriétaires, ce qui joue fortement au détriment des bas revenus qui sont, relativement à l’ensemble de la population, davantage locataires que propriétaires.
CONCLUSION
Nous avons mis en évidence trois déterminants des prix de l'immobilier:
- l'environnement économique et financier (offre et demande de logement, contexte économie, structure des marchés immobiliers, logements neufs et anciens, démographie, taux de logements vacants)
- les conditions d'emprunts (taux variables/fixes, maturités des prêts, ratio emprunt sur valeur, répartition des crédits, solvabilité, système de garantie)
- l'environnement fiscal (mesures fiscales incitatives à la location, distorsion fiscale des locataires vers les propriétaires)
D'autres critères existent comme la spéculation sur l'immobilier. Ce critère, rattaché à une logement d'optimisation de gestion de portefeuille, vise à investir dans l'immobilier lorsque le différentiel de rendement avec un actif non risqué est positif est plus important que pour un autre investissement, ce qui fera l'objet d'un prochain article.
Références
Luca Agnello, Ludger Schuknecht, "Booms and busts in housing markets: determinants and implications", BCE, n°1071, 21 juillet 2009.
Housing finance in the euro area, BCE, Mars 2009.
François Meunier, "Duflot un coup d'épée dans l'eau", Telos, 27 septembre 2012.
Clément Espirac
Article corédigé avec Arthur Jurus
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Article initialement publié le 08/01/2013