Du 21 novembre 2014 au 12 juin 2015, soit en un peu moins de sept mois, les indices composites des bourses de Shanghai et de Shenzhen ont plus que doublé (+108% et +131% respectivement). Pourquoi le 21 novembre 2014 ? Parce que c’est la date à laquelle la Banque Populaire de Chine (PBoC) a commencé à réduire son principal taux directeur : de 6% depuis juillet 2012, le taux de base des crédits à 1 an a été ramené à 5.6% en novembre 2014 puis à 5.35% en février et 5.1% en mai.
Cette baisse des taux s’est accompagnée d’une explosion spectaculaire des comptes sur marge — des comptes-titres qui permettent aux investisseurs d’emprunter une partie de l’argent qu’ils investissent à leurs courtiers. Depuis le 21 novembre 2014, les montants empruntés ont été multipliés par 3 pour atteindre 2.3 trillions de yuans à la mi-juin ; on estime aujourd’hui qu’environ 8.5% du flottant [1] des actions cotées à Shanghai ou à Shenzhen a été acheté à crédit ; c’est une record mondial : à titre de comparaison, aux États-Unis, c’est moins de 3%.
Les effets de la politique monétaire de la PBoC sont encore plus visibles lorsque l’on compare les titres des sociétés chinoises cotés à la fois sur le continent (classes A) et à Hong Kong (classes H). Début novembre 2014, les classes A et H traitaient à peu près à parité [2] mais, dès le mouvement de la PBoC, les actions de classe A se sont envolées et valent désormais entre 20 et 40% de plus que leurs homologues de classe H [3].
Le 12 juin 2015, le gendarme de la bourse chinoise a fait mine de freiner l’explosion des comptes sur marge, la réaction du marché a été sans équivoque : les indices de Shanghai et de Shenzhen se sont retourné violemment — au 30 juin, ils cédaient 17.2% et 21.5% respectivement [4]. Très clairement et sans aucun doute possible, les capitalisations boursières de Shanghai et de Shenzhen ne tiennent plus qu’à coup de crédits et cette situation découle directement de la politique monétaire de la PBoC.
Maintenant, considérez la réaction de la banque populaire en question : le 27 juin, elle a réduit son taux directeur à 4.85% tout en abaissant le taux de réserves obligatoires qu’elle impose aux banques commerciales. L’économie chinoise ralentit et elle est surendettée — en particulier les gouvernements locaux et les entreprises publiques — et le moyen qu’ont trouvé les autorités pour trouver un peu d’argent frais c’est d’inciter les chinois à acheter des actions. Très clairement, Pékin veut un « bull market » mais un « slow bull market » bien contrôlé.
Bottom line : appelez ça une bulle si vous voulez mais il clair que les marchés chinois sont dopés à la dette et que cet état de fait et une conséquence directe de la politique monétaire dans un pays où l’indépendance de la banque centrale ne relève même pas du compte pour enfants. En baissant ses taux, la PBoC — pour ne pas dire Pékin — a mécaniquement poussé les épargnants chinois vers des produits plus risqués [5] et créé une incitation à l’endettement qui, avec les encouragements des pouvoirs publics, se déverse sur les marchés d’actions. Bref, c’est un nouveau cas d’école de la Théorie Autrichienne du Cycle (ABCT) — Une fois de plus, Mises avait raison.
[1] La part des titres qui ne sont pas détenus par un investisseur stratégique — c’est-à-dire l’État.
[2] Les deux marchés anticipant l’ouverture du Shanghai-Hong Kong Stock Connect, le premier canal qui permet à des investisseurs internationaux d’acheter des classes A et, bien que dans une moindre mesure, aux investisseurs chinois d’accéder au marché de Hong Kong.
[3] La loi du prix unique (LOP) ne s’applique pas dans la mesure où (i) les classes A et H ne sont pas convertibles entre elles et (ii) il est très difficile de vendre à découvert des actions de classe A (pas de possibilité d’arbitrage). Néanmoins, avec le lancement de SH-HK Stock Connect (voir note précédente), le spread entre les deux classes aurait dû se contracter.
[4] Déjà, le 19 janvier 2015, quand Pékin avait voulu s’attaquer au problème, le Shanghai Composite avait baissé de 7.7% en une séance.
[5] Vous entendrez parler, très bientôt, des Wealth Management Products qui se vendent comme des petits pains ces derniers temps. Avis : ça n’est sans doute pas fini ; pour le moment on attend tranquillement que la PBoC remonte ses taux (de toutes manières, il est très difficile de shorter des classes A…).