Lundi, nous avons vu pourquoi la Chine a amassé une grande quantité de bons du Trésor US. Nous avons vu que c’était une conséquence directe du modèle de croissance chinois tiré par les exportations.
J’ai terminé en réfutant l’idée que la vente par la Chine de bons du Trésor entraînerait une catastrophe financière. Et effectivement, la banque centrale chinoise a bien vendu des bons du Trésor cette année. Voici ce qu’en disait Bloomberg fin août :
“La Chine a réduit ses détentions en bons du Trésor US ce mois-ci pour lever les dollars nécessaires au soutien du yuan, suite au choc de dévaluation il y a deux semaines, selon les experts… La Banque Populaire de Chine a déchargé des dollars et acheté des yuans pour soutenir le taux de change, une politique qui a contribué à une chute de 315 milliards de dollars de ses réserves de change au cours des douze derniers mois”.
A présent, ma première remarque est que les rendements sur les bons du Trésor US n’ont pas augmenté en août. En fait, le rendement du bon du Trésor à 10 ans a terminé le mois dernier légèrement en dessous de son niveau de départ. Nous avons donc deux questions :
Pourquoi la BPC a-t-elle vendu des bons du Trésor alors qu’auparavant elle en achetait ? ?
Pourquoi cette vente n’a-t-elle pas entraîné de forte hausse des rendements comme on le craignait ?
On peut répondre à ces deux questions en faisant référence au même phénomène.
La Chine a vendu des dollars alors que les investisseurs fuyaient la Chine
D’abord, la BPC a commencé à vendre des bons du Trésor à cause de la fuite de capitaux. En termes simples, il sortait de Chine plus d’argent des investissements qu’il n’en rentrait, un renversement du schéma précédent.
Le compte de capital du secteur privé est donc devenu déficitaire. Comme l’a récemment écrit l’économiste Michael Pettis dans le Wall Street Journal :
“En 2014, alors que les flux entrants diminuaient et que les flux sortants augmentaient, la Chine enregistra pour la première fois un déficit sur son compte de capital, un déficit assez important pour équilibrer l’actuel excédent de compte courant, c’est pourquoi la BPC n’a ni acheté ni vendu de parts importantes des réserves. Cette tendance s’est accélérée en 2015, avec les sorties d’investissement surpassant les entrées d’investissement avec un différentiel si important qu’il dépassait l’excédent de compte courant. Résultat : la BPC a dû vendre une grande quantité des réserves”.
En d’autres termes, la BPC a vendu des bons du Trésor lorsque les investisseurs liquident les actifs chinois. Il ne faut pas oublier que la BPC a acheté tous ces bons du Trésor pour compenser les entrées de capital en Chine. A présent que ces capitaux d’investissement sortent de Chine, la BPC les vend. A la seconde question, la vente par la Chine des bons du Trésor n’a sans doute pas provoqué de hausse des rendements US parce que les bons du Trésor sont précisément là où une grande partie du capital sorti de Chine s’est retrouvé.
Lorsque le marché traverse des turbulences, comme nous l’avons vu en août, les investisseurs se tournent vers les obligations d’Etat, et en particulier les bons du Trésor américain.
Il ne faut pas sous-estimer l’attrait des valeurs refuges
Pour résumer, la crainte qu’une liquidation par la Chine de ses bons du Trésor entraînerait une hausse des rendements suppose que personne d’autre ne les achètera. Si la BPC inonde les marchés de bons du Trésor, cela pourrait bien sûr avoir un impact sur le court terme. Mais cela aura très probablement lieu au moment exact (et peut-être pour les raisons exactes) où les investisseurs se mettraient à vouloir un refuge pour leur argent. Traditionnellement, cela signifie le dollar — et les bons du Trésor en particulier. Il pourrait donc y avoir de la demande pour répondre à la vente par la Chine de bons du Trésor.
Mais qu’en est-il si se répand l’idée — que l’on craint depuis longtemps — que les investisseurs “perdent la foi” dans le dollar/l’Oncle Sam ? Existe-t-il un autre scénario dans lequel les autorités essaient de limiter le refoulement de la dette du gouvernement ? La question qui a soulevé cette discussion était : On parle beaucoup des risques que cela représenterait si la Chine se mettait à inonder le marché des bons du Trésor US qu’elle détient sans crier gare. Mais que se passerait-il si la Fed les rachetait directement ?
Nos lecteurs réguliers savent mon inquiétude sur la perspective que la monétisation de la dette — où les banques centrales impriment des billets pour financer les dépenses de l’Etat — puisse se dessiner à l’horizon. Toutefois, les choses pourraient être plus subtiles que les achats directs par la banque centrale de la dette gouvernementale. Nous y reviendrons.
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