Les actions internationales ont signé une performance robuste en août, portées par un indice S&P 500 ayant franchi pour la première fois la barre des 2.000 points. Aux Etats-Unis, la confiance des marchés a été dopée par la révision à la hausse du PIB, l'économie affichant un taux de croissance annualisé de 4,2% au deuxième trimestre 2014. En Europe, en revanche les statistiques macroéconomiques se sont avérées bien moins prometteuses. Le PIB prévisionnel italien du 2e trimestre est ressorti à -0,2% en glissement trimestriel et les résultats des enquêtes de confiance ont déçu.
Dans ce contexte, et de manière peut-être contre-intuitive compte tenu de la vigueur des marchés d'actions, les emprunts souverains des principaux pays développés ont également affiché un beau parcours, soutenus par des spéculations grandissantes portant sur le possible lancement par la Banque centrale européenne de son propre programme d'achat d'obligations, en réaction à la détérioration de l'actualité économique du Vieux Continent. La BCE a effectivement réduit son principal taux d'intérêt de 10 points de base début septembre et s'est fermement engagée à acheter des titres adossés à des actifs (ABS), mais n'a pas annoncé de futurs achats d'obligations d'Etat.
Outre-Atlantique, les rendements des obligations à 10 ans ont chuté de 2,56% le 31 juillet à seulement 2,34% à la fin du mois d'août. Ceux de leurs homologues britanniques, françaises et allemandes ont également fléchi au cours du mois. Si la dette émergente, telle que mesurée par l'indice JP Morgan EMBI+, a elle aussi dégagé des gains, sa performance est restée à la traîne par rapport à la dette des principaux marchés développés, compte tenu de la crise géopolitique persistante en Ukraine. La Russie a en effet réagi aux sanctions de l'Occident par une interdiction d'importer plusieurs produits occidentaux. Sur les marchés des matières premières, l'indice Bloomberg Commodity a enregistré un rendement total de -1,1% en dollars américains en août.
L'attention des investisseurs devrait rester centrée sur l'Europe et sur les enjeux macroéconomiques qu'elle doit relever. Nous sommes convaincus que les faibles rendements obligataires observés sur des marchés tels que les Etats-Unis et le Royaume-Uni sont davantage liés aux inquiétudes relatives à la déflation et à l'éventualité d'un programme d'assouplissement quantitatif en bonne et due forme en Europe qu'aux statistiques nationales américaines et britanniques généralement positives. Si la promesse de la BCE d'effectuer des achats d'ABS nous a rassurés, nous doutons davantage de l'efficacité des baisses des taux d'intérêt. En effet, cela fait maintenant longtemps que les taux d'intérêt sont bas en Europe, sans que l'économie ou l'inflation aient été stimulées. Il convient de s'assurer que le mécanisme de transmission permettant de diffuser la liquidité de la BCE à l'économie réelle est bien en place. Etant donné que certaines des mesures prises par la BCE avaient déjà été annoncées, nous n'anticipons pas d'incidence radicale. Ces décisions devraient néanmoins rassurer les investisseurs sur la capacité de la BCE à remplir sa mission et la possibilité d'un véritable programme d'assouplissement quantitatif demeure. L'impact immédiat des mesures de la BCE s'est traduit par un nouvel affaiblissement de l'euro, qui devrait soutenir les exportateurs européens et nombre d'actions dans lesquelles nous avons investi.
Outre-Manche, les risques politiques s'intensifient alors que se rapproche la date du référendum sur l'indépendance en Ecosse et qu'un sondage récent table sur une victoire - certes très modeste - du « oui ». Un résultat en faveur de l'indépendance ne devrait guère avoir d'impact sur le marché des Gilts, le Trésor britannique ayant très clairement affirmé que l'ensemble des Gilts resteraient des titres du Royaume-Uni en cas d'indépendance écossaise. Pour les actions et les obligations d'entreprises, en particulier pour les sociétés perçues comme possédant une identité écossaise, les perspectives sont beaucoup moins claires compte tenu des très nombreuses incertitudes entourant une éventuelle indépendance de l'Ecosse. Il est également préoccupant de constater qu'à l'heure où nous écrivons, le gouvernement britannique semble n'avoir aucun plan de secours face à une éventuelle sortie de l'Union de l'Ecosse.
Pour ce qui est de nos portefeuilles multi-actifs, nous n'avons apporté qu'une seule modification à l'allocation d'actifs ces dernières semaines, en augmentant l'exposition aux actions américaines de neutre à surpondérée. En effet, les valorisations de ces dernières ont globalement retrouvé leurs niveaux d'avant la crise financière mondiale. Si la crise financière mondiale avait résulté d'une surévaluation des actions et non des fondations défectueuses sur lesquelles l'architecture financière mondiale était alors bâtie, de tels niveaux de valorisation seraient très alarmants. Les valorisations relatives des actions américaines par rapport aux autres régions n'ont rien de remarquable, dans la mesure où la surperformance des valeurs américaines et celle des bénéfices des entreprises américaines ont été plus ou moins simultanées – ce qui a permis de conserver des ratios cours/bénéfices prévisionnels relativement stables ces dernières années. En outre, les Etats-Unis ne connaissent pas les problèmes macroéconomiques qui continuent de miner l'Europe, et un raffermissement du billet vert devrait contribuer à maintenir l'inflation sous contrôle compte tenu du rôle majeur des consommateurs dans l'économie. Nous demeurons optimistes quant aux perspectives des actions dans leur ensemble ; les entreprises américaines ont à elles seules déjà procédé à des rachats s'élevant à 159 milliards de dollars au 1er trimestre 2014.
S'agissant des marchés obligataires, nous restons prudents à l'égard des emprunts des principaux pays développés et continuons d'identifier des opportunités plus intéressantes au niveau de la dette privée, y compris dans le segment du haut rendement. Contre toute attente, les rendements des obligations d'Etat des principaux pays développés sont restés très modestes cette année et le haut rendement continue dès lors de se distinguer par le niveau de revenu relativement attrayant qu'il offre dans un contexte mondial marqué par des taux d'intérêt quasi nuls. Nous sommes optimistes au sujet de l'immobilier commercial britannique : les valeurs en capital continuent de progresser, l'offre est limitée dans plusieurs zones et la classe d'actifs continue de dégager un rendement réel attrayant.