En ce début d’année, le fort impact de la hausse des taux d’intérêt sur la valorisation des valeurs de croissance pourrait être compensé par la croissance plus rapide de leurs bénéfices, mettant ainsi fin à leur sous-performance. Toutefois, si les taux d’intérêt atteignent un pic et que l’inflation ralentit encore, comme les tendances du marché ont commencé à l’indiquer, les valeurs de croissance devraient être en position de force. Dans cet article, nous aborderons l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les valeurs de croissance de qualité, nous examinerons ce qui a motivé les rendements boursiers en 2022 et nous identifierons les effets potentiels de nouvelles hausses des taux d’intérêt.
Valeurs de qualité et de croissance : relever le défi des taux d’intérêt
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Publié le 5 mars 2023 à 10h00
0,5%La BCE a relevé en décembre 2022 ses taux directeurs de 0,5%
L'impact de la hausse des taux d'intérêt sur les valeurs de croissance
Début 2022, l'indice MSCI All Country World se négociait à un ratio cours/bénéfices (C/B) de 20, ce qui équivaut à un rendement bénéficiaire de 5 %. Lorsque les taux d'intérêt augmentent, le rendement bénéficiaire doit également augmenter pour maintenir l'attrait des actions par rapport aux obligations. Tout au long de l'année 2022, les taux d'intérêt ont augmenté en réponse à une inflation élevée. Le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans est passé de 1,5 % pour atteindre 3,9 % en fin d'année. Par conséquent, le ratio C/B de l'indice MSCI All Country World est passé de 20 à 15, ce qui a entraîné un rendement bénéficiaire de près de 7 %. Cela signifie que le rendement bénéficiaire de l'indice a augmenté de 2%, ce qui correspond à peu près à la hausse des taux d'intérêt. Une baisse du ratio C/B de 20 à 15 implique un rendement négatif de 25 %. Toutefois, la chute du marché n'a pas été aussi sévère car la croissance des bénéfices a compensé la baisse de la valorisation.
L'impact de la hausse des taux d'intérêt sur les actions à forte croissance a été plus important. Début 2022, les actions de qualité à forte croissance avaient un rendement bénéficiaire proche de 2,5 %. Si le rendement bénéficiaire devait passer à 4,5 % sans aucune croissance bénéficiaire, cela entraînerait une baisse de 44 % (c'est-à-dire que le ratio C/B passerait de 40x à 22x). C’est le cas d’Adobe notamment, qui a commencé l'année avec un ratio C/B de 40x et a terminé l'année à 22x.
Si les taux d'intérêt augmentaient de 2% supplémentaires, le rendement bénéficiaire du marché passerait de près de 7 % à 9 %, ce qui entraînerait une baisse de la valorisation de 23 % (le ratio C/B passerait de 15x à 12x). Pour les actions à forte croissance, le rendement des bénéfices passerait de 4,5 % à 6,5 %, ce qui entraînerait une baisse de 31 % (le ratio C/B passerait de 22x à 15x). En d'autres termes, dans le cas d'une hypothétique nouvelle hausse des taux d'intérêt, le ratio C/B des valeurs de croissance serait toujours plus affecté que celui du marché, mais relativement, il serait beaucoup moins important que lors de la première hausse des taux d'intérêt. La différence de « derating », dans l'hypothèse de bénéfices stables, était de 16 % pour la première hausse des taux d'intérêt (un « derating » de 44 % pour les actions à forte croissance contre 25 % pour le marché), alors que pour la seconde, elle n'est que de 8 % (un « derating » de 31 % pour les actions à forte croissance contre 22 % pour le marché). Cependant, les bénéfices ne restent pas constants, et les valeurs de croissance résilientes peuvent avoir une croissance des bénéfices bien plus forte que celle du marché en période de ralentissement, surtout si elles ont des revenus récurrents et un faible levier opérationnel et financier.
Les rendements boursiers à court terme sont largement déterminés par les variations des valorisations, ce qui rend difficile d’anticiper ces fluctuations et de s’y adapter. Cependant, à long terme, le rendement d'une action est principalement déterminé par la croissance des bénéfices plutôt que par les évolutions de valorisation. Un exemple de ce phénomène est Mastercard, qui se négociait en 2013 à un multiple similaire à celui d'aujourd'hui, mais qui a enregistré un rendement de 375 % en raison de la multiplication par quatre de son bénéfice par action. Entre 2016 et 2018, cette dynamique était évidente, car l'élection de Donald Trump avait entraîné un « sell-off » des valeurs de croissance en raison d'une augmentation de 100bps des taux d'intérêt. Malgré une nouvelle augmentation de 50bps des taux d'intérêt, la croissance des bénéfices est devenue le moteur dominant des rendements, ce qui a conduit à une surperformance des actions de croissance de qualité.
Performances en 2022
L'année dernière, trois facteurs ont déterminé la performance relative du marché : les multiples de valorisation, la perception de leur aspect défensif et la perception du pouvoir de fixation des prix. Marsh & McLennan, un courtier d'assurance qui perçoit une commission sur les polices d'assurance souscrites, est bien classé sur ces trois facteurs et a fortement surperformé face au marché. Mastercard s'est tout de même relativement bien comportée malgré son statut de valeur de croissance, en raison de son pouvoir de fixation des prix évident (Mastercard perçoit une commission sur les dépenses nominales des consommateurs) et de son caractère relativement défensif.
En raison de l'importance accordée par le marché aux multiples et aux aspects défensifs, des secteurs tels que les biens de consommation de base et la pharmaceutique se sont très bien comportés, mais ont également atteint des valorisations relativement élevées. Par exemple, à la fin de 2022, PepsiCo se négociait à un ratio C/B de 27, alors qu'Alphabet se négociait à 17x (malgré l’importante trésorerie de cette dernière, ses investissements dans des projets actuellement déficitaires comme les voitures autonomes et le cloud, et ses perspectives de croissance à moyen terme plus solides).
En 2022, la quasi-totalité de la sous-performance des valeurs de croissance de qualité par rapport au marché s'est produite au cours des trois premiers mois de l'année. Les investisseurs se sont principalement concentrés sur les ratios C/B et moins sur les bénéfices. Le réajustement rapide des valorisations peut mener à une réaction excessive aux fluctuations du marché aussi risquée que l'inaction.
Après ces premiers mois de 2022, les investisseurs ont commencé à se concentrer davantage sur les cours (C) du ratio C/B. La performance de nombreuses sociétés de croissance de qualité est restée forte, avec une croissance des bénéfices de l'ordre de 10 à 15% au troisième trimestre de 2022, surperformant le consensus de manière significative.
En 2023, nous avons bon espoir que leur nature résiliente continuera d’être un avantage. Les entreprises de croissance de qualité sont exposées aux tendances de croissance structurelles, comme la transformation numérique, la biopharmaceutique, le vieillissement de la population, l'efficacité énergétique et les nouveaux consommateurs. Elles fournissent des services ou des produits essentiels, ce qui permet de mieux intégrer l’inflation. De plus, elles ont des modèles économiques très rentables, avec des bilans sains et des flux de revenus récurrents et visibles, ce qui les aide dans les périodes cycliques difficiles.