James K. Galbraith – L’atterrissage en douceur des Etats-Unis

En 2021 et au début de 2022, un groupe d'éminents économistes – dont Lawrence H. Summers, Jason Furman et Kenneth Rogoff, tous de Harvard – ont critiqué le programme budgétaire et d'investissement de l'administration Biden et ont fait pression sur la Réserve fédérale américaine pour qu'elle relève ses taux d'intérêt. Leur argument était que l'inflation, alimentée par les dépenses fédérales, s'avérerait "persistante", nécessitant la mise en place d'un programme durable d'austérité. Le chômage, malheureusement, devrait atteindre au moins 6,5 % pendant plusieurs années, selon une étude mise en avant par Furman.

Bien que ce trio (et de nombreux commentateurs partageant les mêmes idées) n'ait pas réussi à influencer la Maison Blanche ni le Congrès, il était en phase avec le président de la Fed, Jerome Powell, et ses collègues, qui ont commencé à augmenter les taux d'intérêt au début de 2022 et n'ont pas cessé de le faire. Le resserrement rapide de la politique monétaire de la Fed a rapidement incité les progressistes, menés par la sénatrice Elizabeth Warren du Massachusetts, à craindre qu'il ne déclenche une récession, un chômage de masse et (bien qu'ils ne l'aient pas exprimé comme tel) une victoire républicaine en 2024.

Or, la situation macroéconomique actuelle a démenti ces deux positions. Contrairement à ce qu'affirmaient les partisans de l'austérité, l'inflation a atteint son maximum par elle-même à la mi-2022 (en partie grâce aux ventes de pétrole en provenance de la réserve stratégique des États-Unis). Il n'y a eu ni persistance, ni poussée due à la relance budgétaire de 2021, ni inflation induite par les salaires en raison du faible taux de chômage. Les modèles et les précédents historiques sur lesquels le trio de Harvard s'était appuyé ne sont manifestement plus valables (s'ils l'ont jamais été).

Il n'y a pas eu non plus de récession, le chômage n'a pas augmenté et les taux d'intérêt plus élevés n'ont pas découragé les investissements des entreprises. La construction résidentielle a été touchée, mais le secteur de la construction dans son ensemble s'en est rapidement remis. La crise bancaire du début de l'année n'a pas entraîné de contagion financière. Une récession reste possible, bien sûr, mais jusqu'à présent, il y a très peu de signes avant-coureurs.

Ces circonstances heureuses ont conduit certains observateurs à féliciter Powell et la Fed d'avoir réussi un "atterrissage en douceur". Mais féliciter la Fed relève de la pensée magique. Il est impossible, quelle que soit la théorie ou le précédent, que les hausses de taux commencées en janvier 2022 aient pu faire reculer l'inflation en juillet de la même année. Quelles que soient les conséquences à venir, le resserrement de la politique de la Fed n'a pas eu d'incidence sur le ralentissement de l'inflation jusqu'à présent.

Mais pourquoi 18 mois de hausse des taux d'intérêt n'ont-ils pas eu d'effet perceptible sur l'emploi, l'investissement ou la croissance ? C'est autant une énigme pour les progressistes que la baisse de l'inflation l'est pour les partisans de l’austérité – surtout si l'on considère que la pandémie a cessé de stimuler l'épargne des ménages et que le Congrès a commencé à réduire modestement les différents programmes de dépenses.

Une partie de la réponse réside certainement dans de nouvelles incitations fiscales à l'investissement, notamment dans les semi-conducteurs et les énergies renouvelables. Mais ces secteurs sont relativement petits et leur croissance n'aura représenté qu'une centaine de milliers d'emplois. Une autre partie de la réponse peut résider dans les investissements directs des entreprises fuyant le déclin industriel de l'Europe, lui-même un sous-produit des sanctions contre la Russie. Mais, là encore, ces chiffres ne peuvent pas être très élevés.

Que se passe-t-il d'autre ? Robert Aliber, professeur émérite d'économie et de finance internationale à l'université de Chicago, m'a suggéré un facteur : le quart supérieur des ménages américains s'est enrichi en liquidités pendant la pandémie. Ces ménages représentent la plus grande part du pouvoir d'achat américain et leurs dépenses sont largement à l'abri des taux d'intérêt élevés.

Une autre suggestion émane de Warren Mosler – le père de la théorie monétaire moderne – qui note que la dette nationale américaine a augmenté pour atteindre près de 130 % du PIB, contre environ 60 % au début des années 2000. Les intérêts nets payés sur cette dette ont augmenté de 35 % entre 2021 et 2022 – atteignant 2 % du PIB – et environ 70 % de ces paiements sont allés au secteur privé américain. Si l'on ajoute l'effet des intérêts payés (à partir de 2008) sur 3 000 milliards de dollars de réserves bancaires, le soutien budgétaire par ce canal a été substantiel.

L'histoire confirme la conjecture de Mosler. En 1981, la dette fédérale américaine ne représentait qu'environ 30 % du PIB, et une grande partie de cette dette était constituée d'obligations à long terme à taux d'intérêt fixe, les réserves bancaires n'étant pas rémunérées. Par conséquent, les énormes augmentations des taux d'intérêt décidées par Paul Volcker, alors président de la Fed, ont surtout touché les débiteurs privés et les investissements des entreprises, et la compensation fiscale des paiements d'intérêts a été faible.

En revanche, lorsque la dette fédérale a dépassé 100 % du PIB en 1946, la quasi-totalité était constituée d'obligations de guerre détenues par les ménages américains. Bien qu'elles n'aient rapporté que 2 % d'intérêts, ces obligations ont permis d'augmenter les revenus privés et de constituer une base pour les emprunts hypothécaires tout au long des années 1950 – une période de prospérité largement stable pour la classe moyenne.

Le "canal fiscal" des paiements de taux d'intérêt est un concept gênant pour ceux qui s’inquiètent du "fardeau" de la dette publique. Il suggère que les hausses de taux de M. Powell pourraient être impuissantes à ralentir le PIB. En effet, de nouvelles hausses de taux pourraient même être expansionnistes, du moins jusqu'à un certain point.

Comme dans d'autres cas extrêmes, tels que l'Argentine, où les paiements d'intérêts représentent un quart ou plus du PIB, les hausses de taux augmenteront les coûts pour les entreprises, poussant les prix à la hausse, et exerceront également des pressions sur les prix des actifs fixes (terres, minéraux, pétrole) qui apparaîtront dans nos mesures de l'inflation. Cela découragera l'épargne, encouragera l'emprunt et poussera la Fed à augmenter encore les taux.

Avec le temps, ce processus conduira au chaos économique. Mais si ce discours est fondé et que les taux d'intérêt élevés n'entraînent pas la récession que la Fed souhaite si clairement, il sera difficile de changer de cap. L'idéologie et l'habitude peuvent nourrir l'espoir que la poursuite d'une politique inefficace permettra d'obtenir des résultats.

Qu'est-ce qui pourrait arrêter cette dynamique ? L'une des réponses est une austérité budgétaire sévère, avec des coupes budgétaires utilisées pour provoquer la récession que les taux d'intérêt n'ont pas réussi à provoquer. Wall Street exerce déjà des pressions en ce sens. La semaine dernière, Fitch a revu à la baisse sa note de crédit sur la dette souveraine américaine, dans un geste clairement programmé pour effrayer le Congrès à l'approche des échéances budgétaires. Un tel changement de politique, s'il est suffisamment fort, achèverait d'anéantir la classe moyenne américaine.

De toute évidence, il serait préférable de faire l'inverse, c'est-à-dire de renforcer la classe moyenne et de priver les banquiers de leur pouvoir. Cela signifierait réduire les taux d'intérêt tout en régulant les nouveaux flux de crédit, en contrôlant les prix stratégiques et en renforçant le soutien fiscal aux revenus des ménages et aux emplois bien rémunérés. Les personnes disposant de revenus décents et sûrs peuvent réduire leur dépendance à l'égard des prêts instables.

C'est ce que nous devrions faire. Mais ne comptez pas trop dessus.