Bien que les marchés du crédit se soient relativement bien comportés depuis le début de l’année, la toile de fond macroéconomique, l’inflation et l’attitude des banques centrales restent incertaines. Mike McEachern nous fait part de ses réflexions sur les principaux thèmes macroéconomiques qui influencent les marchés du crédit et sur la manière dont il positionne ses stratégies de crédit multi-actifs pour naviguer dans cet environnement incertain.
Où en sommes-nous dans le cycle du crédit ?
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Publié le 26 juillet 2023 à 5h30
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- Privilégier les crédits de haute qualité (investment grade américain et bons du Trésor américain) compte tenu des prévisions d'un nouveau ralentissement du cycle macroéconomique.
- Approche de type “barbell” sur la duration
- Il faut s'attendre à ce que les spreads s’écartent et à ce qu'il y ait du “dry powder” disponible pour profiter de meilleures valorisations dans les mois à venir.
Quels sont, selon vous, les principaux thèmes de ce cycle de crédit ?
Ce cycle est dominé par l'inflation. Bien que l'inflation ait baissé, les banques centrales restent sur une position “hawkish” car la baisse n'a pas été assez prononcée pour infléchir leur discours.
Compte tenu de cet environnement incertain, nous adoptons un positionnement plus prudent dans nos stratégies de crédit multi-actifs, avec une forte pondération d'actifs de plus grande qualité en termes de duration et de spread. Cela devrait nous permettre de participer à la hausse du crédit tout en évitant les risques.
Quel est votre point de vue sur les taux ?
Il est possible que les taux à long terme aient atteint leur maximum, tant aux États-Unis qu'au niveau mondial, mais nous tenons à préciser qu'il est difficile de le prédire. Par conséquent, nous adoptons une approche de type "barbell" en ce qui concerne notre exposition à la duration. Dans l'ensemble, nous avons augmenté la duration en surpondérant les obligations de qualité élevée à longue échéance, bien que nous ayons récemment déplacé une partie de notre exposition à la duration vers la tranche de maturité de 7 à 10 ans, car la courbe américaine s'est inversée de manière assez significative au cours des dernières semaines. Notre risque de crédit est principalement positionné sur la partie avant de la courbe.
Compte tenu de votre point de vue sur les valorisations actuelles, comment vous positionnez-vous par rapport aux bons du Trésor américain, à l'investment grade et au high yield ?
Au cours des six ou sept derniers mois, nous avons conservé quelques bons du Trésor, mais nous avons réduit notre position lorsque de nouvelles émissions à des prix attractifs ont été mises sur le marché. À plus long terme, nous attendons que les spreads s'élargissent avant de renforcer notre position sur le crédit. Notre stratégie est principalement axée sur les entreprises américaines de qualité, que nous jugeons attractives d'un point de vue fondamental. Nous nous concentrons sur la recherche de spreads et de rendements et sur la protection du portefeuille contre les problèmes idiosyncratiques, tout en attendant des valorisations plus attractives pour ajouter des crédits de bonne qualité. Nous avons une certaine exposition au high yield, bien qu'elle soit largement concentrée sur les obligations “BB” de grande qualité.
Toutes les régions ont leurs propres préoccupations, même s'il existe des dénominateurs communs, comme la politique monétaire restrictive de la plupart des banques centrales (la Chine étant l'exception). C'est certainement le cas aux États-Unis, où les taux d'intérêt élevés ont entraîné des difficultés économiques. L'Europe connaît également des problèmes similaires, bien que son économie soit probablement dans une phase différente de celle des États-Unis. Au sein des marchés émergents, nous sommes constructifs sur les fondamentaux, mais nous nous interrogeons sur la croissance et le rebond de l'économie chinoise et sur ce qu'ils signifient pour les autres marchés de la région.
Le marché américain étant le plus important et le plus liquide, nous pensons que ce segment offre une bonne protection contre les baisses et il représente une grande partie de notre allocation de portefeuille. En Europe, sur la base d'un rendement ajusté du taux de change, nous voyons des opportunités attractives de valeur relative et nous voyons également un certain potentiel dans les marchés émergents, bien que nous évitions les emprunts souverains ayant des problèmes sous-jacents et que nous nous concentrions à nouveau sur des crédits de meilleure qualité.
Quel est votre point de vue sur les banques ?
La majeure partie de notre exposition bancaire est basée en Europe. Nous n'avons pas d'exposition aux banques américaines en raison des inquiétudes sous-jacentes concernant l'immobilier commercial. La volatilité créée au début de l'année par la crise du Crédit Suisse était préoccupante et nous avons depuis réduit notre exposition bancaire. Bien que les bilans soient susceptibles de ressentir les effets de l'affaiblissement des économies, nous pensons que les banques sont bien positionnées pour affronter des temps plus difficiles. Cependant, nous attendons une fois de plus un environnement plus favorable pour réinvestir dans les banques.
Où voyez-vous les défis et les opportunités sur le marché primaire ?
Les marchés sont ouverts à une augmentation des émissions et le marché des obligations investment grade se rouvre, notamment aux États-Unis et en Europe. Le marché du high yield est plus calme car la plupart des émetteurs ont des liquidités au bilan et pensent que les taux d'intérêt seront plus bas plus tardivement dans l'année. Toutefois, nous pensons qu'il est risqué pour les entreprises de prévoir le marché et de propager les incertitudes, et qu'il est donc temps pour elles de commencer à s'attaquer au mur des échéances qui commence en 2025 (lorsque 10 % du marché américain des obligations high yield arriveront à échéance).1
Y a-t-il un niveau particulier que les spreads devraient atteindre, selon vous, avant que les valorisations ne deviennent attractives ?
Le spread de l'indice US hig yield était d'environ 420 points de base, ce qui est légèrement inférieur à sa moyenne sur 10 ans.1 Ce chiffre ne tient pas vraiment compte des incertitudes de l'environnement macroéconomique ni de la probabilité croissante de volatilité. D'un point de vue historique, si un investisseur accédait au marché américain du high yield à 550 points de base ou plus, sur une période de trois ans, il serait bien récompensé. Les spreads sont loin de ce niveau. Nous pensons également que le high yield américain et certaines autres classes d'actifs semblent en bonne santé financière, Covid ayant interrompu l'effet de levier naturel des bilans en fin de cycle au profit des actionnaires. Ainsi, bien que nous soyons en fin de cycle, les entreprises semblent en bonne santé. Bien qu'il soit difficile d'établir un calendrier parfait, nous commencerions à envisager de revenir sur le marché lorsque les spreads atteindront environ 500 points de base si l'environnement macroéconomique ne s'est pas détérioré de manière significative. Je pense que nous sommes actuellement à environ 70 points de base du spread que nous ajouterions dans le high yield et à 30-40 points de base dans l'investissement grade.
1. Source : ICE Data Platform, ICE BofA US High Yield Index (J0A0) : ICE Data Platform, ICE BofA US High Yield Index (J0A0), au 30 juin 2023.