Bourse : renaissance de l’Europe

Le rééquilibrage et la diversification de la performance des marchés que nous anticipions dans nos perspectives "Solving for 2025" et "Asset Allocation Committee Outlook" du premier trimestre, semblent se concrétiser. 

Inquiétudes sur la croissance et les droits de douane

Cela dit, tout ne s'est pas déroulé comme prévu.

Nous pensions que les actions américaines values surperformeraient les valeurs de croissance (« growth »), et elles l'ont fait, avec une avance de près de neuf points de pourcentage depuis le début de l'année. Nous avions prévu que les secteurs financiers et industriels réduiraient leur écart de performance avec la technologie, ce qui s'est également produit, avec un rattrapage d'environ neuf points de pourcentage. L'indice Nasdaq Composite a chuté de 4 % en une seule journée la semaine dernière, et les actions des "Sept Magnifiques" ont entamé une phase de repli par rapport à leur pic du 17 décembre. Parallèlement, les 493 autres entreprises du S&P 500 ont bien résisté : l'indice S&P 500 Equal Weighted devance les "Sept Magnifiques" de 10 points de pourcentage depuis le début de l'année.

Toutefois, nous avions également misé sur les petites et moyennes capitalisations américaines, susceptibles de bénéficier d'une croissance économique supérieure à la tendance et d'un regain d'optimisme, ce qui ne s'est finalement pas produit. L'indice S&P Small Cap 600 a reculé de près de 11 % depuis le début de l'année, soit cinq points de pourcentage de moins que le S&P 500.

Nous pensons que cette sous-performance s'explique par les inquiétudes actuelles liées à la croissance et aux droits de douane qui pèsent sur l'économie américaine, les petites capitalisations étant particulièrement sensibles aux anticipations de croissance. Bien que leurs activités soient principalement domestiques, elles opèrent souvent avec des marges serrées, vulnérables à la hausse des coûts induite par les tarifs douaniers. Cette pression s'est traduite la semaine dernière par un élargissement des écarts (spreads) du crédit à haut rendement, ce qui aurait dû arriver depuis longtemps.

La rhétorique du gouvernement américain "douleur à court terme, gain à long terme" alimente les craintes de récession et pèse sur la confiance des entreprises et des marchés. Nous ne pensons pas que l'économie américaine s'oriente vers une récession, mais la tendance est à la baisse.

Un changement d’époque

Les difficultés américaines ouvrent la voie plus tôt que prévu à l'élargissement des performances des marchés : vers les marchés au-delà des États-Unis.

Les actions japonaises restent en légère avance sur leurs homologues américaines cette année. Cependant, l'indice chinois CSI 300 dépasse désormais le S&P 500 de plus de neuf points de pourcentage, tandis que l'indice STOXX Europe 600 affiche une surperformance exceptionnelle de 13 points de pourcentage.

Le rapatriement des capitaux par les investisseurs domestiques japonais doit se poursuivre pour que nous puissions croire à un nouvel élan pour le Japon. En Chine, les mesures récentes indiquant une réorientation en faveur du consommateur et du secteur privé ne constituent pour le moment qu'un début prometteur. En revanche, les plans de dépenses budgétaires européens semblent déjà pouvoir changer la donne.

Des esprits concentrés

Ces évolutions se concentrent sur l'Allemagne. Ce mardi 18, le nouveau chancelier Friedrich Merz devrait utiliser la majorité de la législature sortante pour faire adopter des amendements au frein à l'endettement inscrit dans la Constitution du pays, permettant ainsi d'exempter la majeure partie des dépenses de défense de ces règles et d'autoriser la création d'un fonds d'infrastructure de 500 milliards d'euros.

Parallèlement, l'Allemagne a apporté son soutien à une réforme des règles budgétaires au niveau de la zone euro. Au même moment, les dirigeants de l'Union européenne ont approuvé la proposition de la Commission européenne visant à dispenser temporairement les dépenses de défense de ces contraintes et à créer un fonds de 150 milliards d'euros pour financer des prêts de défense aux États membres. Parmi les autres idées en discussion figurent l'émission d'obligations européennes communes destinées à la défense et le rôle de l'Union européenne en tant qu'acheteur centralisé d'armements.

En janvier, nous indiquions être davantage positifs à l'égard des marchés hors des États-Unis, en cas d'assouplissement budgétaire à la suite de réorientations politiques en France et en Allemagne, ou un accord de paix et de reconstruction pour l'Ukraine. Ces trois scénarios étaient possibles, mais selon nous à ce moment, le soutien budgétaire français resterait limité, l'impulsion budgétaire allemande ne se concrétiserait qu'au second semestre 2025, et l'accord en Ukraine resterait hautement spéculatif. En réalité, l'attitude ambivalente de la nouvelle administration américaine à l'égard de l'Alliance atlantique a mobilisé l'attention à un niveau inimaginable il y a huit semaines.

Jusqu'à présent, comme nous l'avions identifié le mois dernier, les investisseurs semblent ignorer le potentiel inflationniste de ces dépenses et les intègrent dans une logique de croissance.

L'euro s'est rapidement renforcé par rapport au dollar américain, tandis que l'écart de rendement entre les obligations d'État allemandes et américaines s'est réduit d'environ 80 points de base depuis le début de l'année. Par ailleurs, le discours de la Banque centrale européenne est devenu plus prudent. Cependant, la courbe des taux allemande s'est accentuée plutôt que de s'aplatir, et les perturbations sur les actions européennes résultent d'avantage des menaces tarifaires américaines que des inquiétudes liées à l'inflation ou aux taux d'intérêt.

Une période de volatilité en perspective

Quels sont les risques pouvant compromettre la renaissance de l'européenne ?

L'une des possibilités est un renversement de la confiance des marchés. La performance actuelle peut être attribuée à l'enthousiasme suscité par les dépenses et les efforts de défense unifiés. Toutefois, il pourrait aussi s'agir simplement du résultat d'une rotation hors du marché américain, ou hors des actifs survalorisés. Cette dynamique précède les élections allemandes et le changement d'orientation budgétaire de Merz. Elle s'est manifestée de manière globale plutôt que concentrée sur les valeurs de la défense.

Si l'embellie européenne n'est qu'une conséquence de l'effondrement du "facteur momentum" - qui a vu certaines actions cycliques sous-évaluées bien performer même aux États-Unis, tandis que des titres de qualité en surachat ont sous-performé malgré leur nature défensive -, alors ses fondamentaux pourraient ne pas suffire à la protéger d'un retour de ce facteur. Cela souligne l'importance de maintenir une diversification non seulement en termes d'actifs, mais aussi en fonction des facteurs de marché, des régions et des secteurs.

Les tensions occasionnelles provoquées par les menaces tarifaires pourraient également se transformer en une baisse généralisée des prix à l'échelle mondiale, les menaces immédiates pesant sur la croissance en Europe l'emportant sur le potentiel de relance à plus long terme. L'imposition par les États-Unis de tarifs sur l'acier et l'aluminium européens la semaine dernière, ainsi que la perspective de tarifs réciproques plus larges après le 2 avril, ne font qu'augmenter ce risque.

Des temps difficiles et volatils s'annoncent, mais les marchés européens ont rebondi plus rapidement et plus fortement que nous ne l'aurions imaginé en début d'année. Toutefois, la dernière enquête Global Fund Manager de Bank of America indique que, bien que les investisseurs réduisent leur exposition aux États-Unis, ils restent globalement surpondérés. Personne ne doit s'attendre à ce que le STOXX Europe 600 répète sa série de dix semaines consécutives de gains enregistrée en début d'année, mais une surperformance européenne supplémentaire ne saurait être exclue.