Les signes montrant qu’une entreprise exerce une vraie influence sur les prix au sein de son secteur constituent la meilleure indication d'un avantage compétitif durable.
Ce qui compte ne peut pas toujours être compté, et ce qui peut être compté ne compte pas forcément », écrivit le sociologue William Bruce Cameron.(1) Cette citation mérite encore réflexion dans la mesure où les conséquences de la pandémie de coronavirus poussent une grande partie de la population à modifier ses habitudes d’achat.
Pendant les périodes éprouvantes, nous cherchons à quantifier la valeur. Parfois même, nous sommes prêts à payer plus pour un produit ou un service que son prix habituel. Le coût de certains produits de luxe a augmenté pendant la pandémie, et des études montrent que lorsqu'ils sont confinés, les abonnés sont disposés à payer plus cher l’accès à des plateformes technologiques telles que Spotify, malgré l’existence d'alternatives moins onéreuses.(2)
« Si vous avez la capacité d'augmenter vos prix sans perdre de clients au profit d'un concurrent, vous avez une très bonne entreprise », a dit un jour Warren Buffett, président et Directeur général de Berkshire Hathaway. « Et si vous avez besoin d'une séance de prière avant d'augmenter vos prix de quelques centimes, vous avez une entreprise lamentable »(3)
Warren Buffett a raison : le pouvoir de fixation des prix est le meilleur indicateur d'un avantage compétitif à long terme. Mais il n'est pas toujours facile à déceler.
Pouvoir de fixation des prix et valorisation
Pour évaluer si une entreprise est susceptible de se développer sur le long terme, les investisseurs doivent tenir compte de nombreux facteurs, tels que la qualité de son équipe dirigeante et son potentiel de croissance.
Certains investisseurs utilisent également des indicateurs comme la rentabilité du capital investi. Il s'agit effectivement d'un indicateur utile, mais il peut être biaisé dans la mesure où cette rentabilité peut être gonflée, par exemple, par des conditions cycliques temporaires. Par ailleurs, de nombreuses entreprises ont aujourd’hui tendance à cibler leurs dépenses en capital sur des actifs incorporels tels que les logiciels et le mode de conception, ce qui rend l’exercice de quantification de la rentabilité des investissements plus difficile que lorsqu’elles investissaient principalement dans des actifs physiques et des équipements.
Dans ce contexte, la capacité d'une entreprise à fixer les prix est un indicateur concret et fiable de son avantage compétitif. En microéconomie, ce concept se divise en deux catégories : le pouvoir de fixation des prix nominaux et le pouvoir de fixation des prix réels. Le pouvoir de fixation des prix nominaux fait référence à la capacité d'une entreprise à augmenter les prix en fonction de l'inflation, ce qui lui permet d’absorber les coûts de ses facteurs de production et de protéger ses bénéfices. Il s’agit d’un concept utile, mais le pouvoir de fixation des prix réels est plus intéressant dans une optique d’investissement, car il fait référence à la capacité d'une entreprise à augmenter ses prix au-delà du taux d'inflation. De nombreux investisseurs estiment que ces deux concepts sont synonymes, mais il existe un petit groupe d'entreprises disposant d'un pouvoir de fixation des prix réels capables d’augmenter leurs prix plus rapidement que le taux d'inflation, et ce de manière constante et durable.
Cette aptitude a des implications importantes pour les valorisations des actions, qui sont généralement calculées sur la base de la valeur actualisée des flux de trésorerie (DCF – Discounted Cash Flows). Le modèle DCF présuppose qu'après une période de projection explicite, une entreprise continuera à générer des flux de trésorerie à un taux constant, ce qu'on appelle la « valeur terminale ». L'inflation étant un facteur entrant dans le calcul de la valeur terminale, le chiffre doit être plus élevé pour une entreprise disposant d'un pouvoir de fixation des prix réels, ce qui, dans un second temps, peut faire augmenter sa valorisation actuelle.
Exemples de « pricing power »
À quoi ressemble donc le pouvoir de fixation des prix dans le monde réel ? La première chose à dire est que le pouvoir de fixation des prix peut se constater au niveau d'un secteur ou d'une entreprise. Parfois, il est la conséquence directe de la dynamique spécifique d'un secteur.
Prenons l’exemple de l’alcool, produit pour lequel le pouvoir de fixer les prix est en partie une « bizarrerie » liée à sa taxation. Comme les spiritueux sont fortement taxés, le fabricant reçoit une part plus faible du prix de vente d'une bouteille que pour les autres produits. Autrement dit, la hausse du prix marginal peut entraîner une augmentation proportionnellement plus importante des bénéfices pour le fabricant.
Prenons un autre exemple : celui des agences de notation. Dans de nombreux cas, les obligations doivent se voir attribuer une notation de crédit minimale de la part de deux des trois principales agences de notation pour satisfaire aux exigences des régulateurs et des mandats de gestion. Si tel est le cas, l'émetteur peut donc vendre sa dette à un coût d'intérêt beaucoup plus faible (et donc à un prix plus élevé) que ce ne serait le cas pour une obligation non notée, simplement car le nombre d'acheteurs intéressés est plus élevé. Mais ce que les agences de notation facturent ne représente qu'une fraction de la « valeur » globale. L’écart entre le prix facturé et la valeur créée donne aux agences de notation un pricing power considérable.
Dans d’autres domaines, le pouvoir de fixation des prix peut refléter les caractéristiques plus abstraites d'un produit ou d'une marque. Par exemple, le prix des sacs à main de luxe a augmenté historiquement bien plus que l'inflation. Selon une étude du Boston Consulting Group, qui a suivi le prix médian d'un sac à main de luxe de sept marques entre 2002 et 2012, les prix ont augmenté à un taux annuel de 14% aux États-Unis, dépassant largement le taux moyen de croissance de l'inflation (2,5%) sur la période.(4) Des marques telles que Louis Vuitton et Hermès ont même augmenté leurs prix en 2020.(5)
Autre bon exemple, le prix d’un billet individuel pour accéder au parc à thème Disney. Le Graphique 1 montre le prix d'un billet simple pour le parc d’attraction Walt Disney World à Orlando (Floride), depuis son ouverture en 1971 jusqu'en 2019, comparé au prix initial (3,50 dollars) ajusté pour tenir compte du taux d'inflation en glissement annuel. Si le prix avait simplement augmenté en ligne avec l'inflation, le coût actuel d'un billet serait d'environ 22 dollars. Il était de 125 dollars en 2019. Preuve, s’il en est, d'un pouvoir de fixation des prix qui persiste depuis près d'un demi-siècle.
Graphique 1 : Prix d’un billet individuel pour le parc Disney World
Qu’est-ce qui compte vraiment ?
Les entreprises qui peuvent augmenter leurs prix en permanence tout en conservant leurs clients disposent d'un formidable avantage compétitif. Dans un portefeuille actions, ces entreprises peuvent contribuer à la génération de performances potentielles résilientes sur la durée. L’enjeu est de savoir comment les identifier avant le reste du marché.
Les enquêtes menées auprès des consommateurs peuvent aider les investisseurs à se faire une idée du pricing power d'une entreprise avant qu'elle n'augmente ses prix. Prenons l’exemple de Netflix. Une enquête menée auprès de 2500 Américains en mai 2020 a montré que 55% d'entre eux seraient prêts à payer plus cher qu’actuellement leur abonnement à Netflix, contre 47% en décembre 2019.(6) Cela témoigne de l'accroissement du pouvoir de fixation des prix de cette société dans le contexte actuel (même si les frais d'abonnement n’ont pas encore été augmentés à ce jour).
Les données reflétant les pratiques d'utilisation peuvent également fournir une indication sur le pouvoir de fixation des prix des entreprises technologiques. Par exemple, les données de Comscore montrent que Google Maps est davantage utilisée sur les iPhones qu'Apple Maps, même si l'application de Google n'est plus préinstallée sur l'appareil. En outre, ceux qui préfèrent Google Maps passent en moyenne près de dix fois plus de temps à utiliser l'application que les utilisateurs d'Apple Maps. De même, YouTube, propriété de Google, est désormais téléchargé sur 90% des iPhones, bien qu'il ne soit pas préinstallé.(7) Cela montre que les utilisateurs jugent les produits de Google de meilleure qualité, ce qui lui donne la possibilité de monétiser davantage ses plateformes et de se protéger potentiellement contre les risques réglementaires, ce qui n’est pas négligeable quand on sait que le ministère de la Justice a intenté un procès antitrust contre sa société mère, Alphabet.
Toutefois, les enquêtes menées auprès des consommateurs ne donnent pas toujours une image exhaustive des facteurs qui sous-tendent le pouvoir de fixation des prix. Prenez l’exemple des sacs à main de luxe. L’achat de ce type de produit est souvent associé à des notions plus abstraites comme l'estime de soi. Dans ce cas, l'attrait de l'article augmente également avec son prix. Quant à Disney, l’augmentation régulière du prix des tickets pour accéder à son parc d'attractions tient essentiellement au prestige qu’accordent depuis longtemps les familles américaines à un voyage au Royaume magique. Dans ce cas, le pouvoir de fixation des prix repose à la fois sur la fidélité à la marque et sur l’aura culturel qui s’est développé sur cinq décennies.
Pour évaluer la pérennité du pouvoir de fixation des prix d'une entreprise, les investisseurs doivent émettre des jugements reposant sur des facteurs qualitatifs, mais aussi étudier l'historique des revenus de l'entreprise et le sentiment actuel des consommateurs.
Contrairement aux facteurs quantitatifs, qui sont généralement compilés sur des écrans Bloomberg et rapidement « évacués » de l’esprit des investisseurs, évaluer les indicateurs qualitatifs est plus difficile et donc plus intéressant pour estimer une valorisation. En d'autres termes, le pouvoir de fixation des prix compte, mais les facteurs qui le sous-tendent ne peuvent pas toujours être comptés. Ce qui offre des opportunités aux investisseurs en actions soucieux de construire des portefeuilles solides sur le long terme.
Références
1 William Bruce Cameron, « Informal Sociology: A Casual Introduction to Sociological Thinking, » 1963. Cette phrase est souvent attribuée à tort à Albert Einstein.
2 Sarah Perez, « Spotify CEO says company will further expand price increases », TechCrunch, 29 octobre 2020
3 Andrew Frye, Daking Campbell, « Buffett says pricing power is more important than good management, » Bloomberg, 18 février 2011
4 Krystina Gustafson, « Excuses, excuses. Luxury prices at a tipping point », CNBC, 18 mai 2015
5 Sylvia Ihring, « How the pandemic pushed up prices on some luxury goods », Worldcrunch, 1er août 2020
6 Todd Spangler, « Would you pay more for Netflix? Growing number of its US subscribers are OK with higher prices », 3 juillet 2020
7 Analyse des données de Comscore par Deutsche Bank, octobre 2020