En principe, un emprunt obligataire est un contrat qui prévoit une date de remboursement du capital emprunté ainsi que le paiement régulier d’un coupon obligataire correspondant aux intérêts. Les obligations perpétuelles représentent la seule exception à cette règle, dans ce cas l’emprunteur s’engage uniquement à verser le coupon obligataire.
En pratique, les États et de nombreuses entreprises privées refinancent leurs dettes, c’est-à-dire remboursent les emprunts obligataires arrivant à maturité à l’aide de nouveaux emprunts. Avec ce mécanisme, le prêteur conserve la possibilité d’obtenir le remboursement de son capital lorsque l’obligation qu’il détient arrive à maturité. Par conséquent, la solvabilité des emprunts émis par l’État repose sur l’hypothèse qu’il sera en capacité de continuer de refinancer sa dette indéfiniment plutôt que de la rembourser.
Cependant, l’augmentation continuelle de la dette publique au travers du refinancement des dettes existantes, auquel s’ajoute le financement des déficits qui s’accumulent d’année en année, finira nécessairement par poser un problème pour quasiment l’ensemble des gouvernements dans le monde.
La dette n’est pas nécessairement un problème si elle est employée pour réaliser des investissements productifs, mais c’est rarement le cas des emprunts émis dans le cadre du financement des déficits publics.
Pour déterminer si le niveau de dette publique est soutenable ou non et à quel prix, nous devons nous baser sur d’autres indicateurs. La méthode traditionnelle consiste à comparer la dette au PIB.
En se basant sur cette approche, deux économistes de renom, Carmen Reinhart et Ken Rogoff, ont réalisé une étude dans laquelle ils ont pu déterminer qu’en moyenne, lorsque la dette publique dépasse environ 90% du PIB, la croissance économique tend à décliner progressivement. 1
Cette étude basée sur des données empiriques nous aide à comprendre pourquoi la situation actuelle des États-Unis ainsi que de nombreux autres pays accablés d’une dette excédant 90% du PIB est insoutenable à long terme.
L’une des explications de ce constat réside dans le fait que plus l’État emprunte, plus le stock d’épargne disponible pour financer la croissance du secteur privé se réduit, ce qui a pour conséquence d’affaiblir les rentrées fiscales dont dépend le financement du service de la dette.
D’après l’étude, on constate une chute d’environ un point du taux de croissance médian des pays dont la dette publique excède le seuil de 90% du PIB, et la chute du taux moyen de croissance est « encore plus prononcée ». Il semble en effet logique que dans une situation où un État se voit contraint de taxer lourdement le secteur privé dans le but de financer le paiement des intérêts sur sa dette, le potentiel de croissance économique risque de s’effondrer.
Cette analyse a été publiée peu de temps après la crise de Lehman Brothers, au moment où l’accélération du rythme d’augmentation de la dette publique à travers l’ensemble des pays du monde était devenue un problème grave.
Différents signaux envoyés par les marchés financiers aujourd’hui indiquent que nous pourrions être au bord d’une nouvelle crise de la dette. Si un tel scénario se matérialise, les gouvernements devront à nouveau faire face à une chute des recettes fiscales en dessous des prévisions et à une hausse plus rapide qu’anticipée des dépenses sociales. Par conséquent, la dette publique risque d’augmenter brusquement, comme ce fut le cas au moment de la publication de l’étude Reinhart-Rogoff en 2010.
En réalité, l’étude a été réalisée trop peu de temps après la crise pour tenir compte de toute l’étendue des dégâts engendrés par la crise de Lehman Brothers en termes d’augmentation de la dette publique. La dette publique américaine a augmenté de 32% entre 2007 et 2009, pourtant jusqu’à encore récemment de nombreux économistes et commentateurs ont prétendu que nous étions en période d’austérité.
Il semble plus judicieux de regarder l’évolution de la dette sur l’ensemble de la période entre la crise de Lehman Brothers et l’élection de Donald Trump. Ainsi, entre 2007 et 2016, la dette publique américaine a explosé de près de 217%.
Il s’avère que l’étude Reinhart-Rogoff a été publiée trop tôt et a donc largement sous-estimé le problème. La dette publique a de toute façon depuis largement franchi le seuil de 90%, il est aujourd’hui fréquent pour un État d’être endetté à plus de 100% du PIB. Dans le cas des États-Unis, la dette publique totale, en incluant les bons du Trésor détenus par l’État lui-même, atteint 105% du PIB et elle ne cesse d’augmenter.
Le CBO (le Bureau d’analyse de la politique budgétaire du congrès américain) prévoit que le budget fédéral restera largement en déficit jusqu’en 2028. Environ 4 776 Mds$ devraient ainsi s’ajouter à la dette publique entre 2019 et 2023, et 9 446 Mds$ entre 2019 et 2028.2
Ces prévisions ont été établies en supposant qu’aucune nouvelle crise économique ne se produira au cours des 10 prochaines années. De notre point de vue, il ne fait donc aucun doute que ces chiffres sont beaucoup trop optimistes. Deux scénarios sont possibles : un scénario optimiste dans lequel l’inflation se maintient autour de l’objectif de 2% fixé par la Fed ; un scénario de base plus réaliste dans lequel l’économie arrive en fin de cycle et une nouvelle crise éclate, affectant en profondeur les équilibres budgétaires du gouvernement.
Les conséquences sur la dette selon deux scénarios
Si tout se passe conformément au scénario optimiste du CBO, avec une inflation qui resterait sous contrôle, la dette totale du gouvernement fédéral américain aura atteint 26 300 Mds$ 3 d’ici 2023, en incluant le coût des intérêts sur la dette que nous avons estimé à 1 300 Mds$. 4
Il s’agit du scénario optimiste. Maintenant, supposons que le scénario le plus probable se produise, c’est-à-dire celui tenant compte des effets du cycle du crédit. Le gouvernement devrait alors faire face au cours de la prochaine crise à une baisse de ses recettes fiscales et à une hausse des dépenses.
Au cours des deux précédents cycles (2000-2007 et 2007-2018), la dette publique a augmenté respectivement de 59% et 239%. Il est donc tout à fait clair que l’augmentation de la dette est déjà dans une phase d’accélération exponentielle. Ceci s’explique largement par l’instabilité économique liée à la plus grande violence des cycles du crédit.
Si le prochain cycle produit le même effet sur le budget fédéral que le cycle de 2007-2018, la dette totale du gouvernement pourrait atteindre 51 400 Mds$ d’ici 2028. La prévision du CBO ne s’établit qu’à 34 000 Mds$ d’ici à 2028 et ne tient pas compte de l’effet sur le budget de l’évolution cyclique des taux d’intérêt. Nous allons reparler du problème des taux plus loin.
Étant donné que les cycles économiques ont tendance à devenir de plus en plus violents, notre estimation reste prudente et pourrait être retravaillée. Les points d’incertitude restent nombreux, en particulier concernant la façon dont la prochaine crise se manifestera.
Le prochain cycle de crédit ne ressemblera probablement pas au précédent, qui a pris fin avec une crise financière systémique brutale. À présent, le système bancaire américain est mieux capitalisé et les actifs hors bilans ont été ramenés sous contrôle.
En revanche, il existe des incertitudes concernant le système bancaire européen. Les produits dérivés présentent également un risque à l’échelle mondiale, et les banques américaines pourraient être victimes d’un effet de contagion.
Par ailleurs, il ne fait guère de doute que le choc systémique soudain imposé par la chute de Lehman Brothers a permis de protéger la fonction de réserve de valeur du dollar, et par conséquent des autres grandes monnaies internationales, en dépit d’une expansion monétaire sans précédent.
Cependant, il serait imprudent de s’attendre à ce que ce scénario d’inflation des prix relativement faible se répète lorsque le déficit public deviendra encore plus incontrôlable. Au cours de la précédente crise, le risque était concentré sur le système bancaire, mais il est probable qu’au cours de la prochaine crise, la situation financière des États pourrait se révéler être le problème central et avoir des conséquences inflationnistes majeures.
L’explosion de la dette publique que nous prévoyons aura de nombreuses conséquences économiques. Comme le suggère l’étude Reinhart-Rogoff, l’augmentation du ratio de dette publique pèsera probablement sur la croissance potentielle.
Le prochain événement similaire à la chute de Lehman Brothers propulsera la dette publique fédérale à plus de 170% du PIB. En effet, le CBO estime que le PIB augmentera d’environ 48% d’ici 2028, pour atteindre 29 803 Mds$, pendant que notre scénario de base prévoit que la dette atteindra environ 51 400 Mds$. Bien que ces chiffres soient purement indicatifs, il est clair que la dette du gouvernement des États-Unis augmentera à un rythme beaucoup plus rapide que le PIB, ce qui aura pour conséquence d’étouffer l’activité économique.
Si l’augmentation annuelle des prix se maintient à un rythme plus élevé que le taux de 2% anticipé par le CBO, les taux d’intérêt risquent d’atteindre un niveau beaucoup plus élevé que prévu, entrainant une hausse exponentielle du déficit et de la dette. L’État risque alors d’être pris au piège dans un véritable cercle vicieux dont il sera impossible de s’échapper.
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Article traduit avec l’autorisation du Mises Institute. Original en anglais ici
(1) Growth in a Time of Debt Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, NBER Working Paper No. 15639, 2010 : https://www.nber.org/papers/w15639.pdf
(2) Voir la table 2 :https://www.cbo.gov/system/files?file=2018-08/53884-apb2019.pdf
(3) Dans le cadre de ses estimations, le CBO n’intègre que la dette détenue par des investisseurs privés et les intérêts versés à ces investisseurs. La dette détenue par l’Etat sur lui-même est déduite du total, ce qui représente 5 800 milliards de dollars. Ces emprunts sont en revanche pris en compte dans le plafond de la dette et je les ai réintégrés dans mes calculs.
(4) Ces chiffres intègrent les intérêts sur la dette détenue par l’Etat (ce qui n’est pas le cas dans les estimations du CBO) en prenant comme hypothèse une augmentation du taux d’intérêt moyen à 3,25% d’ici 2022, soit un taux réel de 1,25% avec une inflation à 2%. Cela suppose également que le déflateur reflète correctement le taux d’inflation réel des prix, ce qui n’est probablement pas le cas.