Le postmodernisme est généralement défini en histoire de l’art comme la recombinaison de la modernité avec la réinterprétation des modèles du passé. On y trouve un écho dans le concept de postmodernité, qui caractérise la société actuelle qui doute du progrès et des valeurs humanistes universelles. Nous pensons que la mutation de la mondialisation combinée à la géopolitique du XIX siècle (routes commerciales, lutte pour le contrôle de matières premières et création d'empires) pourrait ouvrir une nouvelle séquence historique.
Le conflit en Ukraine a accéléré certaines transformations apparues après la pandémie, tandis que certains autres paramètres structurels de nos économies ont radicalement évolué au cours du dernier mois. Cette combinaison de facteurs a conduit à un contexte transformé pour les gouvernements, les entreprises et les investisseurs. Voici un résumé de quelques dimensions de ce nouveau cadre.
1 - LA FIN DE LA MONDIALISATION OUVERTE ET PACIFIQUE
Sommes-nous entrés dans un nouveau siècle, à l’image du XXe siècle qui était censé avoir commencé en août 1914 ?
L'avenir nous le dira, mais une chose est définitivement certaine : l'avenir radieux dépeint par Francis Fukuyama (La fin de l'histoire et le dernier homme, 1992) après la chute de Berlin n'a pas eu lieu. La paix séculaire de l'après-guerre froide était une illusion et la convergence vers la démocratie libérale comme système unique, une sorte de conte de fées pour enfants. Le temps de la « mondialisation heureuse » déjà remis en cause par le Brexit et la présidence de Trump est définitivement révolu. Nous sommes entrés dans une mondialisation désenchantée.
Nous assistons au « retour du tragique » dans l'histoire, où l'impensable (une guerre majeure en Europe, le retour à la géopolitique de la guerre froide) est en fait possible. L'idée que la dissuasion nucléaire, la gouvernance mondiale et les institutions internationales pourraient empêcher les conflits en Europe s'est révélée fausse. Cela ouvre un nouveau chapitre pour les manuels d'histoire de l'Europe, caractérisé par les paramètres suivants : l’urgence pour l'Europe de s'affirmer en tant que puissance, d'assurer son autonomie stratégique et de se protéger de ses voisins, la hausse des dépenses militaires, la reformation des blocs géopolitiques et des oppositions plus frontales.
La perspective d'une résolution rapide du conflit que les investisseurs commencent à espérer à la suite de chaque négociation de cessez-le-feu pourrait être une illusion, avec une probabilité que nous entrions dans une opposition plus structurelle entre la Russie et l'Europe, avec plusieurs zones de conflits d'intensité variable, et une réplique potentielle dans le futur du conflit actuel.
2 - LE RETOUR DES FRONTIÈRES ET DU RISQUE PAYS
Le conflit en Ukraine ajoute une fragmentation supplémentaire à cette nouvelle carte du monde : le retour des frontières nationales, la réapparition des blocs et la montée du risque pays. Au cours des dernières décennies, il existait un nombre très limité d'endroits où les entreprises ne pouvaient envisager d'implanter une usine ou d'ouvrir un marché : la liste des pays faisant l'objet de programmes de sanctions. Le seul paramètre à prendre en compte était le potentiel de croissance du marché et les avantages en termes de coûts offerts pour mettre en place ou externaliser des capacités de fabrication.
Le conflit en Ukraine amène les entreprises à reconsidérer ce qui définit un territoire approprié pour se développer : non seulement la stabilité politique, mais aussi l'acceptabilité politique, ainsi qu'un système juridique établissant des droits de propriété garantis par des institutions crédibles. Installer une usine dans un nouveau pays signifie réfléchir à deux fois aux perspectives politiques et géopolitiques des deux prochaines décennies.
Il ne s'agit pas de politiser la vision du monde, mais de revenir à une tarification adéquate du risque pays, et de prendre en compte de nouvelles lignes de partage du monde contemporain et de nouvelles interdépendances. La transition vers des investissements durables ne fera que renforcer cette tendance en augmentant le coût des notations du risque pays. Les objectifs de développement durable de l'ONU intègrent dans leurs 17 objectifs "des sociétés pacifiques et inclusives, la justice et des institutions efficaces, responsables et inclusives ». Ce développement durable va d’ailleurs induire de nouvelles dépendances (minerais utilisés dans les batteries et semi-conducteurs, métaux dans les circuits électriques) avec à la clef une nouvelle géo-économie.
Enfin, un monde avec plus de frontières signifie généralement moins de croissance potentielle. L'accélération de la mondialisation a été citée parmi les facteurs de l'accélération inexpliquée de la croissance sans inflation au milieu des années 90. La relation entre commerce mondial et croissance est plus une corrélation qu’une causalité, ou du moins il ne faut pas l'inverser (la croissance mondiale génère une hausse du commerce, et non l'inverse). Toutefois, une moindre ouverture commerciale s'accompagne d'une augmentation des coûts d'approvisionnement et des délais de livraison, et d'une moindre capacité des entreprises à étendre leurs activités sur de nouveaux marchés. Ceci conduit de facto à une régionalisation plus forte de nos économies.
3 - UN COÛT PLUS ÉLEVÉ DE LA SÉCURITÉ ET DE LA PAIX
La paix est essentielle à la croissance potentielle à long terme, mais de nombreux pays ne paient pas le prix de cette police d'assurance, les États-Unis leur offrant une protection crédible. Cette protection et la fin de la guerre froide ont probablement conduit de nombreux gouvernements européens à réduire leurs budgets militaires au cours des trente dernières années. Cela a commencé à changer sous la présidence de Trump, lorsque le président américain a commencé à défier des partenaires de longue date tels que l'Allemagne et le Japon qui comptaient sur l’égide des États-Unis. Cela a encore changé après la chute de Kaboul qui a conduit les pays du Moyen-Orient et d'Asie à remettre en question la réalité du « parapluie américain ».
Le Brexit et le récent coup porté à la France par les États-Unis en signant le pacte AUKUS ont confirmé la nécessité d'une politique de défense européenne, qui est devenue plus critique lorsque le conflit a éclaté aux frontières de l'Europe. Le changement est venu de l'Allemagne, qui a décidé de porter son budget militaire à 2 % du PIB, après 16 ans de refus de Merkel d'augmenter les dépenses militaires à hauteur de l'engagement requis au sein de l'OTAN.
4 - DIPLOMATIE ÉNERGÉTIQUE : ÉVOLUTION DES LIGNES DE PARTAGE
Les sanctions à l’encontre de la Russie et les contraintes d’approvisionnement en énergie ont des répercussions profondes sur les relations internationales, de la géopolitique du Moyen-Orient à la construction européenne, dans laquelle énergie joue un rôle central tant que notre dépendance aux énergies fossiles ne sera pas réduite.
L'Arabie saoudite et les Émirats arabes unis sont des partenaires de longue date de l'Occident mais il semble que les États-Unis n'aient pas réussi pour le moment à les emmener dans une alliance renouvelée. Jusqu'à présent, les pays de l'OPEP sont réticents à augmenter les niveaux de production pour faire baisser les prix, tandis que les EAU et l’Arabie Saoudite refusent de voter les résolutions de l'ONU contre la Russie. L'administration Biden a pris ses distances avec les Saoudiens qui, de leur côté, craignent un nouvel accord nucléaire avec l'Iran. Entre-temps, la chute de Kaboul a entraîné le retour du Qatar en tant que partenaire diplomatique de l'Occident. Il est donc peu probable à ce stade que les Saoudiens répondent à l'appel à augmenter davantage la production de pétrole. En ce qui concerne l'Iran, il semble également peu probable que les États-Unis répondent positivement à certaines des conditions posées par Téhéran pour signer un accord qui remettrait l’Iran sur le marché international du pétrole.
Le bloc des pays du Moyen-Orient et d’Asie qui se sont abstenus à l’ONU sur les sanctions à l’encontre de la Russie dessine de fait un ensemble de pays qui se sont progressivement éloignés des États-Unis, et le choc actuel peut accentuer ce mouvement de plaques tectoniques.
De son côté, l'Europe doit à la fois affirmer une diplomatie autonomie, se renforcer politiquement et assurer son indépendance. À court terme, elle a des besoins plus pressants pour trouver du gaz, et se rapproche du Qatar, qui a signé un accord avec l'Allemagne. L'idée que la transition énergétique de l'Europe laisseraient la géopolitique des matières premières au second plan de l'histoire s'avère illusoire à court terme. Tant que cette transition n’est pas réalisée, ces dépendances perdurent, mais le sentiment qu’une dépendance chasse l’autre n’est pas satisfaisant pour les dirigeants européens.
5 - URGENCE DE LA TRANSITION CLIMATIQUE ET DE L’INNOVATION
Ce constat de la dépendance de l’Europe constitue un catalyseur puissant pour innover dans la transition énergétique et l’économie circulaire. L’Europe s’est toujours renforcée dans les crises. La montée des risques géopolitiques et énergétiques semble accélérer le renforcement de son intégration politique, diplomatique et financière et pousse à l’adoption d’une stratégique commune face aux enjeux de l’énergie et de la sécurité.
Les pays européens ne semblent pas réagir de la même manière à ce choc. À l’encontre de l'initiative de la Commission européenne de considérer l'énergie nucléaire comme verte, la coalition en Allemagne a confirmé la fermeture des centrales nucléaires restantes et de retarder la fermeture des mines de charbon. À l’inverse, la France et la Belgique se sont éloignées de la sortie du nucléaire : après plusieurs décisions de fermeture de centrales nucléaires ces dernières années, elles relancent un programme nucléaire ou prolongent la durée de vie des centrales existantes.
In fine, l'Europe devra investir plus et innover pour réaliser sa transition énergétique. La bonne nouvelle est que la hausse des prix de l'énergie contribue à rendre les énergies alternatives plus rentables et investissables. La mauvaise nouvelle est que cela nécessite des financements importants (5 OOO milliards de dollars jusqu'en 2030) alors que les gouvernements n'ont pas de marge de manœuvre budgétaire. Ceci reposera donc principalement sur les fonds de l’Union européenne, la BCE et le secteur privé.
En résumé, ce contexte remet en selle le Moyen-Orient si l’Occident doit se passer de la Russie, mais cette dépendance provisoire renforce l’urgence d’une trajectoire énergétique soutenable et autonome en Europe. Les États-Unis cherchent de leur côté à éviter la reconstitution d’un bloc autour de la Russie et de la Chine.
6 - HAUSSES SALARIALES, BAISSES DES MARGES
L'ère post-pandémie a conduit à l'émergence d'une inflation salariale aux États-Unis. Après plusieurs mois de déni de la part de la Fed en 2021, la réalité est là : les salaires augmentent au rythme imperturbable d’environ 5 % outre-Atlantique depuis l’été dernier.
Dans un premier temps, les observateurs, dont la Fed, ont mis cela sur le compte des goulots d’étranglement, du faible taux de participation, des chèques Trump et Biden aux ménages ou encore des restrictions sanitaires. Cependant, la fin du stimulus aux ménages, la réouverture de l'économie et l'augmentation de la participation n'ont pas encore entamé la hausse des salaires, ce qui reste une bonne nouvelle pour la capacité de l'économie américaine à résister à l'érosion du pouvoir d'achat, tant que les gains de productivité augmentent.
Néanmoins, lorsque certains de ces facteurs inflationnistes temporaires commencent à disparaître et que l'inflation se diffuse à un plus grand nombre de composantes, nous sommes forcés d'admettre que nous sommes passés à un régime d’inflation différent du précédent cycle, avec des signes croissants de spirale salaires/prix.
Le conflit en Ukraine contribue à cette tendance. La multiplication des frontières et des problèmes de chaînes d'approvisionnement (sur des produits tels que celui des engrais, les pièces détachées automobiles et les produits chimiques), ainsi que l'explosion des prix de l'énergie et des denrées alimentaires ont entraîné une augmentation des pressions salariales dans un contexte de taux de chômage très faible. L'absence d'une hausse des salaires en Europe comparable à celle du marché du travail américain pourrait entraîner d'autres problèmes : tensions sociales ou baisse de la consommation due à l'affaiblissement du pouvoir d'achat. Il est probable que les gouvernements fassent pression sur les entreprises pour qu'elles contribuent, par le biais d'une augmentation des salaires ou des impôts.
La situation est plus complexe dans la zone euro, une économie caractérisée par une plus grande rigidité des prix et des salaires, où les salaires augmentent actuellement plutôt dans la zone des 2 à 3 %, laissant les ménages avec un revenu réel négatif de 3 à 4 %. Nous pensons que cette situation conduit inévitablement à des tensions sociales et à des appels des gouvernements à augmenter les salaires. Nous ne pensons donc pas que l'histoire de la faible augmentation des salaires des deux dernières décennies soit nécessairement pertinente pour faire des prédictions, en particulier dans le contexte d'un taux de chômage au plus bas niveau depuis 25 ans, même si la baisse de la croissance et des marges constituent des vents contraires pour les salaires. La courbe de Phillips (relation négative entre l'inflation et le chômage) n'est pas nécessairement morte pour de bon. Là encore, les gains de productivité seront essentiels pour que les entreprises puissent absorber les hausses de salaires.
7 - PLUS D'INVESTISSEMENTS, MOINS DE CONSOMMATION
Si l'Europe doit investir davantage pour sa sécurité, sa transition énergétique et dépendre moins des chaînes d'approvisionnement mondiales, cela signifie que les Européens finiront par payer structurellement un prix plus élevé pour l'énergie et les biens de consommation. Le plan d'investissement Next Gen de l'UE signalait déjà l'émergence de cette tendance. Tout le monde reconnaît désormais que le secteur de l'énergie avait sous-investi au cours de la dernière décennie. Aux États-Unis, après des décennies de sous-investissement, le plan d'infrastructure de l'administration Biden envoie également le même message en matière de dépenses d'investissement.
Cela pourrait nous conduire à un équilibre différent de celui des dernières décennies, où la croissance était principalement axée sur la consommation. Même si cela continuera d'être le cas, nous pensons que l'investissement des entreprises devra représenter une part plus importante de la valeur ajoutée. Cela comporte des implications structurelles dans l'allocation sectorielle des portefeuilles actions, qui, après une décennie de préférence pour les entreprises de consommation à faible niveau d’investissement, pourraient s'orienter davantage vers les services B2B et les biens d'équipement. Cette tendance renforce l’importance de l’innovation à la fois pour porter le transformation digitale et environnementale et dégager les gains de productivité permettant d’absorber des hausses de salaires et couts énergétiques.
8 - INVERSION DU POLICY MIX
Au cours des deux dernières décennies, il y avait un consensus relativement fort parmi les responsables de la politique économique sur un équilibre caractérisé par l'austérité budgétaire associée à une politique monétaire expansionniste, les gouvernements devant se concentrer sur les réformes structurelles pour adapter leurs économies à la mondialisation et à la digitalisation. Deux exemples symbolisent ce policy mix : le second mandat de Bill Clinton avec un excédent budgétaire record (236 milliards de dollars en 2000), et le règne de Merkel en Allemagne, avec des soldes budgétaires positifs entre 2012 et 2019. Cette discipline budgétaire a permis aux pays de maintenir des taux d'intérêt bas, avec la politique monétaire comme le principal outil pour soutenir l'activité.
Ce consensus s’est érodé en plusieurs étapes. L'administration de George W. Bush avait déjà creusé les déficits par d'importantes réductions d'impôts et des guerres coûteuses en Irak et en Afghanistan. Puis la pandémie a conduit à l'abandon des règles d'or et des règles du pacte de stabilité. La pandémie a entraîné un soutien budgétaire massif dans la plupart des pays de l'OCDE, et un consensus unanime s'est dégagé en faveur des dépenses budgétaires, même au-delà de la récession de 2020. Le déficit budgétaire de la zone euro est ainsi passé de 0,5 % à 7,2 % entre 2019 et 2020. À l'époque, la soutenabilité de la dette ne posait pas de problème, car les banques centrales soutenant l'endettement croissant avec leur bilan et des taux d'intérêt réels négatifs.
Mais cet équilibre s'est avéré plus incertain lorsque les anticipations d'inflation sont revenues. Les banques centrales sont poussées par des gouvernements de plus en plus impopulaires à lutter contre l'inflation, tandis que les déficits publics sont creusés par le bouclier énergétique et les dépenses de sécurité. Mais peut-on se permettre de maintenir une politique fiscale accommodante et même de l'amplifier si la politique monétaire est plus restrictive et en augmente le coût de financement ?
En conséquence, nous pourrions bien passer à un nouvel équilibre du dosage des politiques, avec une politique budgétaire plus accommodante et une politique monétaire plus stricte, et des taux d’intérêt plus élevés. Le contexte stagflationniste actuel en Europe nous rappelle la condition pour que ce policy mix perdure : la croissance du PIB nominal doit rester supérieure aux taux d'intérêt, mais l'inflation ne doit pas dérailler à un niveau qui se traduirait par un choc d'offre négatif de type années 70.
C’est le message que nous envoie la remontée des spreads périphériques. D’une part, cela limite structurellement la marge de manœuvre de la BCE, qui doit agir mais ne peut pas augmenter les taux d'intérêt à un niveau qui ferait entrer la zone euro en récession et mettrait en péril les paramètres de viabilité de la dette. D’autre part, cela suggère que les gouvernements ne peuvent pas aller trop loin dans la dégradation des déficits et devront sans doute augmenter les impôts à terme. Cependant, à court terme, l’idée que les gouvernements peuvent augmenter les impôts constitue une prévision risquée compte tenu 1/ du ralentissement en cours 2/ du faible niveau de popularité des gouvernements 3/ du probable basculement de la majorité au Congrès en faveur des Républicains 4/ de la concurrence fiscale en zone euro.
Ce changement de policy mix comporte de nombreuses implications pour les investisseurs. D’une part, les espérances de rendement doivent être ajustées. D’autre part, le « Greenspan put » (une assurance de fait contre la baisse des marchés fournie par les banques centrales) pourrait avoir disparu.
9 - COMMERCE MONDIAL, POLITIQUE DE RÉSERVE ET RÉGIME MONÉTAIRE
Dans l'histoire, les régimes monétaires ont généralement pris fin en raison de ruptures économiques et géopolitiques. Le système de l’étalon or est mort dans la Grande Dépression des années trente pour laisser place à des blocs monétaires ; la fin de la Seconde Guerre mondiale a scellé la domination du dollar comme seule monnaie arrimée à l'or dans un régime de parité fixe (traité de Bretton Woods), régime qui a été perturbé par la guerre du Vietnam et l'inflation qui a suivi.
Le billet vert a toutefois conservé son statut de monnaie de réserve dominante, qui n'a pas été menacé par la création de l'euro et l'émergence du renminbi. Pourtant, nous avons commencé à assister à la montée de la devise chinoise comme monnaie de base dans le commerce extérieur. Le régime de sanctions à l'encontre de la Russie qui vise directement les réserves de la Banque de Russie pourrait conduire plusieurs marchés émergents à préférer utiliser d'autres devises pour échanger des biens et diversifier davantage leurs réserves. Nous ne pensons pas que le dollar sera remplacé à brève échéance comme monnaie dominante, mais la tendance à la diversification pourrait s'accélérer.
10 - NOUVELLES FRONTIÈRES D'INVESTISSEMENT : AJUSTEMENT DES RENDEMENTS ET DES RISQUES ATTENDUS
Les questions clefs des investisseurs se résument aujourd'hui à la même problématique : quelles sont les meilleures protections contre l'inflation, et quelles classes d'actifs sont supposées performer durablement dans ce nouveau contexte ?
En dehors des matières premières et de l'or, qui ont battu toutes les classes d’actifs dans les années 70, les actions sont probablement le seul actif financier dont le rendement intrinsèque est capable de dépasser l'inflation actuelle (avec les obligations à haut rendement et la dette émergente). Cependant, sa performance a été faible pendant les périodes de forte inflation des années 70. L'indice Dow Jones a évolué en dents de scie sans progresser entre 1968 et 1982, subissant 3 retraits majeurs en 1969-70, 1973-74 et 1980-82. En fait, les actions américaines ont entamé leur tendance haussière séculaire lorsque la lutte contre l'inflation a été gagnée en 1982 et que la Fed a mis fin à sa politique ultra- restrictive.
Tant que les taux réels restent négatifs et que l'économie évite la récession, les actions américaines devraient demeurer relativement résistantes, même si elles sont devenues beaucoup plus sensibles aux taux en raison de leur fort biais de croissance et de leurs multiples de valorisation élevés. La question de la résilience des marchés actions est aussi posée pour 2023 si les taux réels US doivent repasser en territoire positif l’année prochaine. Il s'agit également d'une question de sélection sectorielle et de choix de titres. Les secteurs cycliques avec de solides flux de trésorerie disponibles et des valorisations modérées, et les secteurs avec des marges durables et un faible endettement devraient être les meilleures couvertures contre l'inflation. D'où notre préférence pour les actions Value et de qualité. Le moteur sous-jacent de la performance des marchés d'actions est probablement en train de se déplacer du potentiel de croissance vers la résilience des marges.
D'un point de vue géographique, les exportateurs de matières premières sont entrés dans une décennie très favorable, ce qui tend à polariser les marchés émergents et à minimiser quelque peu la préférence accordée à l'Asie depuis une décennie. Cela se traduit par un changement de leadership géographique cette année, tant dans les actions développées qu'émergentes, les exportateurs de matières premières dominant les importateurs. Toutefois, à plus long terme, les combustibles fossiles n'étant pas durables, nous devrions nous concentrer davantage sur les pays capables d'assurer la pérennité de leur modèle économique grâce à l'indépendance énergétique (par le biais du nucléaire ou des énergies renouvelables), et nous intéresser aux pays fournisseurs des minerais nécessaires à l’électrification des mix énergétiques.
Les obligations d'État ne sont pas le meilleur ami de l'allocataire dans ce type d'environnement. Leur statut de protection contre le risque macroéconomique peut être utile en cas de ralentissement cyclique ou de chocs de volatilité et d'incertitude, mais un régime d'inflation plus élevé avec un taux d'équilibre plus élevé devrait se traduire par des rendements à long terme plus élevés, exposant les investisseurs à une poursuite de la tendance actuelle de réévaluation des obligations d'État. Par conséquent, le maintien d'une duration modérée reste valable, tandis que les obligations indexées sur l'inflation constituent des solutions intéressantes jusqu'à ce que l'inflation commence à diminuer. Les obligations d'entreprises offrent des spreads plus larges qu'à la fin de l'année dernière, commençant probablement à offrir des prix d'entrée intéressants, mais n'intègrent pas le risque d'un ralentissement significatif ou d'une augmentation des défauts de paiement dans plusieurs secteurs tels que la chimie ou les matériaux de construction. Comme pour les actions, la résilience de la rentabilité sera déterminante.
Les actifs réels et en particulier l'immobilier sont souvent considérés historiquement comme des couvertures contre l'inflation, mais cette idée doit être nuancée. Bien sûr, les biens immobiliers générant des rendements supérieurs à l'inflation ont la capacité de protéger les rendements réels. Mais l'effet sur les valorisations d'une hausse des taux d'intérêt consécutive à une hausse de l'inflation est généralement négatif, car il réduit l'écart de rendement par rapport aux bons du Trésor tout en augmentant les coûts de financement des investisseurs. C'est notamment le cas lorsque les prix ont augmenté en raison d'une politique monétaire ultra-accommodante offrant un effet de levier à coût réel négatif. Ici aussi, une double approche entre les actifs générateurs de rendement et les biens de premier ordre bénéficiant d'un effet de rareté devrait demeurer pertinente.