Comme attendu la Fed a produit un « dovish hike » : hausse des taux mais un communiqué qui confirme le ton plus dovish entendu récemment. La procédure de déficit excessif contre l’Italie c’est déjà fini. Le problème de la croissance reste.
Point de marché : Fed, changement de ton confirmé officiellement
La décision : Comme attendu la Fed a monté ses taux directeurs de 25 pdb, la fourchette objectif devient 2¼%-2½%. C’était très largement attendu.
Le communiqué : plus dovish. Si les membres de la Fed ont clairement infléchi leur discours depuis un mois, le communiqué de la Fed se fait écho de cette évolution en plusieurs points. Les modifications les plus significatives sont :
- “further gradual increases” inclue maintenant le mot “some”. Une confirmation que le rythme d’une hausse par trimestre, qui a été fait sur les 5 derniers mouvements, devrait donc se ralentir.
- “the Committee judges,” au lieu “the Committee expects.” Ce qui est moins engageant.
- L’équilibre des risques est toujours “roughly balanced,” mais le FOMC va “continue to monitor global economic and financial developments and assess their implications for the economic outlook.” Une allusion au fait que les risques de ralentissement deviennent plus importants.
Au total, pas de surprise majeure, ces ajustements correspondent au changement de ton récent, plutôt une confirmation que 2019 ne verra pas autant de hausses que 2018.
Les dots : un ajustement plus important qu’il n’y parait. Les anticipations de la Fed sont changées, le scénario médian de trois hausses en 2019 est passé à 2 (et on reste à une hausse en 2020). A noter, le changement en 2019 peut sembler mineur, à une voix prêt le FOMC aurait pu rester avec une projection médiane de 3 hausses. Nous pensons que le mouvement est bien plus marqué : la moyenne des attentes de Fed Funds en 2019 est passée de 3,02% à 2,85% (17 pdb d’ajustement) et de 3,28% à 3,07% en 2020 (22 points d’ajustement). Se concentrer sur la médiane occulte l’ampleur du changement.
Les marchés : en mode « fin de cycle » ? Les anticipations du marché sont beaucoup plus conservatrices. Les attentes de hausses se sont énormément ajustées depuis le pic de début novembre. Le marché attend juste une hausse en 2019 (25 pdb de différence entre le contrat dec-2018 et dec-2019) et attend des baisses de taux en 2020 (-14 pdb de différence entre le contrat dec-2019 et dec-2020). Une inversion de courbe qui montre que le marché attend une récession en 2020, ou tout au moins un ralentissement prononcé.
BCE : une banque centrale peut en cacher une autre. Le communiqué de la Fed est très compatible avec les attentes LBPAM : en scénario central nous avons une hausse en mars suivie d’une hausse cet été, probablement en septembre. Le problème est que, dans ce cas, la BCE commencerait à monter ses taux au moment où la Fed finirait son cycle de hausse. Il semble possible alors à la BCE de normaliser ses taux directeurs en fin d’année prochaine et de les ramener à zéro, mais il semble très peu probable que la BCE pourra aller beaucoup plus loin. La prochaine récession débutera donc sans que la BCE dispose de marge de manœuvre sur ses taux.
Italie, la procédure de déficit excessif enterrée
La Commission Européenne suspend la procédure pour déficit excessif sur l’Italie. La proposition de déficit à 2,04% après celle initiale de 2,4% et les « intenses négociations » ont donc convaincu la Commission.
L’ironie est que la trajectoire de dette est bien moins bonne avec cette nouvelle mouture. Le déficit a été révisé mais la croissance aussi. De 1,5% de croissance (à la crédibilité plus que douteuse) dans la proposition initiale, on passe à 0,8% (plus crédible mais toujours « volontariste »). Comme nous l’avions noté à moult reprises, la trajectoire de la dette est plus sensible à la croissance qu’au déficit et donc le nouveau budget est pire en termes de trajectoire de dette future. Il est aussi plus crédible, d’où l’attitude de la Commission.
Le problème maintenant que les chamailleries entre Bruxelles et Rome semblent derrière nous, est de savoir où va la croissance : une baisse forte rouvrirait le débat sur la soutenabilité de la dette italienne. C’est là un problème autrement plus ardu à résoudre.
Rapatriement, déjà fini ?
Intéressant détail sur les comptes courants des Etats-Unis : alors que les baisses d’impôts avaient généré des rapatriements colossaux de la part des entreprises au T1, le mouvement se tasse très rapidement. A ce rythme, on reviendrait très vite sur les volumes de rapatriement prè-baisses d’impôts.
