Le nombre d'Américains à la recherche d'un emploi reste proche des niveaux les plus bas enregistrés depuis cinquante ans. Jusqu'à présent, l'inflation record et le ralentissement de la croissance n'avaient provoqué qu'une augmentation légère du chômage. La semaine dernière, on a observé les premiers signes d'une détente potentielle du marché de l'emploi, une condition préalable pour que la Réserve fédérale ralentisse le rythme de ses relèvements de taux d'intérêt, et évite une sévère récession.
Le marché du travail américain bouge, mais lentement. La semaine dernière, les États-Unis ont fait état d'une augmentation de 315 000 emplois en août par rapport à juillet, et d'un taux de chômage qui, pour la première fois en six mois, a augmenté à 3,7%, contre 3,5% le mois précédent, pour un total de 6 millions de chômeurs. Alors que l'impact de la pandémie du Covid sur l'économie s'est atténué, que les entreprises ont repris leurs activités et que la demande pour les biens de consommation et les services a augmenté, l'offre de main-d'œuvre a baissé. Les entreprises ont donc dû s'efforcer de conserver leur personnel existant ou embaucher les rares salariés disponibles à des salaires plus élevés. L'inflation qui en a résulté représente un défi pour la Fed, qui doit y remédier sans déclencher une récession sévère. Si la banque centrale ne peut pas augmenter le nombre de salariés, les taux d'intérêt plus élevés devraient finir par réduire la demande pour ces derniers.
La stabilité des prix, ou la maîtrise de l'inflation, reste l'objectif premier de la Fed. Toutefois, tant que les salariés n'auront pas le sentiment que les emplois disponibles se raréfient, ils tendront à exiger des salaires plus élevés. Ce phénomène aura pour effet d'«?ancrer?» les attentes de prix futurs plus élevés, qui à leur tour feront persister l'inflation. Bien que les effets de la politique monétaire sur le marché de l'emploi se manifestent avec un certain retard, plus le marché de l'emploi paraîtra indifférent à l'augmentation des taux d'intérêt, plus la politique monétaire devra devenir restrictive, augmentant le risque de faire basculer l'économie américaine d'un ralentissement modéré vers une contraction plus sévère.
Le marché du travail «?est clairement déséquilibré?», a déclaré le président de la Fed, Jerome Powell, lors d'un discours prononcé le 26 août. «?L'histoire montre que les coûts salariaux de la réduction de l'inflation sont susceptibles d'augmenter avec du retard, à mesure que l'inflation élevée devient plus ancrée dans la fixation des salaires et des prix.?» Le discours de M. Powell, prononcé lors du rassemblement des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming, a souligné la détermination de la Fed à poursuivre le resserrement monétaire, diminuant ainsi la probabilité qu'elle inverse son cycle de hausses des taux en 2023. L'inflation a commencé à montrer des signes d'essoufflement et en août, les salaires horaires ont diminué. Cependant, la croissance annualisée des salaires est en passe d'augmenter de 5%, ce qui est clairement incompatible avec l'objectif moyen d'inflation de 2% de la Fed.
Le prochain rapport sur l'inflation, dont la publication est prévue le 13 septembre, sera une indication importante pour la Fed dans sa décision entre une hausse des taux de 50 ou 75 pb. Nous pensons que les taux directeurs américains culmineront à 3,75% au début de 2023, un niveau suffisant pour ralentir l'économie et provoquer une récession modérée.
Pour l'instant, les données économiques ne sont pas compatibles avec une contraction au premier semestre 2022, et une partie importante des conditions permettant d'envisager une amélioration des perspectives d'inflation sont déjà en place. Avec un cycle de hausse déjà bien avancé, l'économie américaine ralentit alors que le coût de l'emprunt et des prêts hypothécaires augmente, que les prix des matières premières et la demande décélèrent, et que les chaînes d'approvisionnement et les prix du fret maritime s'améliorent, permettant aux entreprises de reconstituer leurs stocks.
Durant le premier semestre 2022, les bénéfices solides des entreprises ont soutenu la demande de main-d'œuvre. L'attention des investisseurs se porte désormais sur la baisse des valorisations, les entreprises se préparant à un ralentissement de la demande et à une pression sur leurs marges. Cela peut contribuer à réduire la demande en main d'œuvre.
«?Absents du bureau?»
Les niveaux d'emploi toujours élevés sont, en partie du moins, la conséquence de la sortie du marché du travail de quelque trois millions de travailleurs. L'économie américaine compte moins de salariés qu'avant la pandémie, même si en août, davantage de personnes ont rejoint le marché du travail. Alors que le taux de chômage a renoué avec son plus bas d'avant la pandémie, le «?taux de participation?» était de 62,4% en août, un niveau légèrement supérieur à celui de juillet mais toujours un point de pourcentage au-dessous de son niveau d'avant la pandémie. Il est possible que cette différence surévalue l'ampleur de l'évolution de ces deux dernières années et demie, car on estime que les deux tiers de ces salariés manquants sont le résultat naturel du vieillissement de la population et des retraites anticipées. En outre, la pandémie a provoqué une baisse de l'immigration de deux tiers depuis le pic de 2017, sans parler de l'impact encore mal compris des symptômes du «?Covid long?», qui touche jusqu'à un cinquième de la population infectée selon les Centres pour le contrôle et la prévention des maladies. Néanmoins, comparativement à la période d'avant la pandémie, les salariés des classes d'âge «?de forte activité?» – entre 25 et 54 ans – font encore défaut dans la population active, bien que ce chiffre tende à se resserrer.
Nous envisageons deux scénarios. Tout d'abord, dans notre scénario de base, le cycle de resserrement monétaire de la Fed réussit à freiner l'inflation, provoquant une récession modérée en 2023, ce qui correspond à un pic des taux directeurs à 3,75%. À mesure que les marchés intègreront complètement ce scénario, les actifs risqués devraient trouver un soutien. Cependant, si l'inflation reste durablement élevée, la Fed pourrait recourir à des mesures plus agressives pour ralentir l'activité économique. Cela pourrait faire basculer l'économie américaine dans une sévère récession, ce qui affaiblirait davantage les perspectives des actifs risqués.