Maxime Ricomes, Gérant-analyste multigestion diversifiée chez Aviva Investors France, était l’invité de la conférence Quantalys Inside 2022, le 15 décembre 2021 au Palais Brongniart. Il est intervenu lors de la table ronde intitulée « Comment transformer les épargnants en investisseurs ? ».
Qu’en est-il de l’épargne et des épargnants ?
Il semble important de faire trois remarques liminaires sur les niveaux et la répartition de l’épargne avant de réfléchir à comment l’investir. Tout d’abord, les niveaux d’épargne des ménages en France mesurés par l’INSEE sont passés de montants relativement stables (entre 2016 et 2019) autour de 50 milliards d’euros à un peu plus de 80 milliards d’euros depuis la crise Covid (avec un pic à plus de 100 milliards d’euros au deuxième trimestre 2020)1. Ensuite, la répartition de cette augmentation est clairement en faveur de ménages les mieux dotés (+21 000 euros en moyenne pour les 5% les mieux dotés contre +800 euros pour les 50% les moins dotés en patrimoine financier d’après des données Crédit Mutuel Alliance Fédérale citées sur le site de l’INSEE2). Enfin, les montants moyens (et médians) de patrimoine augmentent avec l’âge. Ils passent de 38 000 euros en moyenne pour les moins de 30 ans à 315 200 euros pour les 60-69 ans (seulement 194 300 euros en médiane ce qui illustre à nouveau l’inégale répartition)3.
Ainsi, il y a eu une augmentation de l’épargne très nette ces deux dernières années qui cherche à s’investir. Pour autant, deux forces s’opposent sur la capacité à prendre du risque et donc à s’exposer à des classes d’actifs risquées (actions, fonds dynamiques…). Compte tenu de leur assise financière solide, ceux qui disposent de l’épargne la plus importante peuvent supporter de la volatilité4 qui engendre des baisses temporaires et donc s’exposer à des classes d’actifs risquées. Pour autant, les mieux dotés ont tendance à avoir des horizons d’investissement plus courts (puisqu’ils sont en moyenne plus âgés) et voient donc leur capacité à prendre du risque se réduire.
Si l’on s’intéresse maintenant au comportement des épargnants avant d’évoquer les comportements d’investissement, deux points semblent éclairants. Le premier point est que le taux d’épargne est quasi-systématiquement trop faible, au moins aux Etats-Unis en ce qui concerne l’épargne retraite d’après Richard Thaler (Lauréat du Prix de la Banque de Suède en l’honneur d’Alfred Nobel en économie, Prix Nobel d’économie ci-après) et son co-auteur Benartzi5. Les individus privilégient les plaisirs présents au bien-être futur. Cela n’est pas spécifique à la finance comme l’atteste également la célèbre étude de Read et Leeuwen6 qui ont laissé des pommes et des chocolats à la sortie d’une conférence sur la nutrition et bien que chacun sache qu’il est préférable de manger une pomme pour sa santé à long terme, ce sont tous les chocolats qui ont disparu.
Le second point est que l’éducation financière améliore grandement les décisions des individus relatives à la préparation et la planification de leur retraite comme l’attestent différentes études académiques. Malheureusement, la France est très mal classée dans ce domaine.7
Que pouvez-vous nous dire du contexte actuel et du comportement des investisseurs, particuliers notamment ?
D’après le tableau de bord des investisseurs particuliers de l’AMF8, le flux régulier de nouveaux investisseurs augmente et les volumes de transaction ont atteint un record au premier trimestre 2021. Plus de 600.000 investisseurs particuliers ont réalisé au moins un achat d’actions au cours de ce trimestre, près du double des niveaux observés en 2019 (hors quatrième trimestre). On a répertorié plus de 60 millions de transactions par des particuliers en France sur l’année 2020, contre 25 millions les deux années précédentes.
En outre, les niveaux de taux d’intérêt restent historiquement bas, même en nominal et pour la première fois depuis 2006, la performance de l’année (en YTD) de l’indice d’obligations publiques de la zone Euro JP EMU Global Bond Index est négative.
L’inflation est sur toutes les lèvres, des particuliers aux dirigeants de Banques centrales : sera-t-elle temporaire ou durable ? Quel est son niveau réel ? Comment est-elle perçue ? Tous les acteurs de marché s’interrogent sur les perspectives et les investissements à faire. Les particuliers s’interrogent sur les options entre fonds euro et unités de comptes dans la cadre de l’assurance vie tandis que les institutionnels se penchent sur la sensibilité aux taux de leurs investissements et les niveaux des marchés actions.
Dans un contexte où il faut définir des stratégies d’investissement de l’épargne, il semble utile de s’interroger sur les bonnes pratiques en la matière. La finance comportementale qui étudie les actions des investisseurs conduit à des réflexions utiles.
La théorie des perspectives9 et ses conséquences, notamment d’aversion à la perte plutôt qu’à la volatilité (comme mesure de risque) me semble très instructive. Cette théorie a valu à Daniel Kahneman (son co-auteur Amos Tversky étant décédé prématurément) le Prix. Nobel d’économie en 2002. L’idée maitresse de ces psychologues est que la « douleur » ressentie d’une perte est significativement (d’un facteur 2 à 3 environ) plus intense que le bénéfice perçu d’un gain de même ampleur. En conséquence, lorsqu’il faudra choisir de réaliser une perte (vendre un titre ou un fonds en performance relative négative), l’investisseur aura tendance à laisser courir tandis qu’il tendra à réaliser ses gains trop tôt10.
Il y a d’autres biais dont tout investisseur doit avoir conscience afin de prendre des décisions éclairées parmi lesquels :
1. la représentativité11 qui nous pousse à généraliser des conclusions sur la base d’un échantillon trop petit. Concernant l’inflation par exemple, si nous regardons les niveaux d’inflation actuels relativement aux 3 à 5 dernières années, elle peut paraitre très élevée mais si l’on prend plus de recul, son niveau se relativise. Sur un autre sujet, dans le cadre d’une sélection de fonds, on peut être tenté de penser que parce qu’un de ces fonds est performant, la société de gestion est globalement performante.
2. la disponibilité10 qui nous donne l’illusion que parce qu’un évènement nous vient facilement à l’esprit, sa probabilité d’occurrence est plus grande. Ainsi, parce qu’il entend parler beaucoup de Tesla ou du Bitcoin, un investisseur va penser que tous les fonds investis sur la technologie ou les crypto monnaies vont nécessairement réaliser de belles performances. Dans le même esprit, lorsque l’on est familier avec telle société (en tant que salarié, en tant que client…), on pense qu’il s’agira d’un meilleur investissement qu’une société « inconnue ». Ou encore, lorsque l’on évoque les risques d’inflation, il ne faut pas tomber dans l’excès en se référant trop vite à l’hyperinflation des années 30 et ses conséquences.
3. l’excès de confiance12 qui peut nous conduire à sous-estimer le risque ou à surestimer le potentiel de performance lié à notre analyse. De nombreuses personnes s’attendent à ce que les taux remontent, car ils sont au plus bas. Ce raisonnement, devenu une narration habituelle des marchés, est débattu au moins depuis 2011 ; peut-être que ça se produira cette fois-ci mais ça n’a pas été le cas ces 10 dernières années. D’autres encore ne croient plus à un scenario de déflation par suite de quelques publications de chiffres d’inflation autour de 4-5%. Ces biais ont été identifiés par la psychologie comme des traits humains puis confirmés dans les décisions financières d’achat/vente d’actions le plus souvent, mais que l’on peut extrapoler mutatis mutandis sur l’investissement à travers des fonds.
Compte tenu de ces biais, entre autres, on constate que :
· Les investisseurs ont tendance à faire trop de transactions ce qui génère un manque à gagner13 (lié d’une part à de mauvaises décisions d’achat/vente et d’autre part aux frais générés par les rotations de portefeuille).
· Les investisseurs, notamment particuliers, ne sont pas bons en « market timing ». Ils investissent à contretemps et réduisent leur valeur terminale14.
· Les investisseurs ne considèrent que l’alpha de Jensen (la performance relative ajustée du risque de marché) dans leurs décisions d’investissement et ont tendance à négliger d’autres facteurs tels que la taille de capitalisation, le biais value/growth ou le momentum15.
· Le changement de nom pour une dénomination plus à la mode impacte la collecte indiquant que le marketing a un rôle dans la décision des investisseurs16.
· Les investisseurs, notamment particuliers, sont sensibles à ce qui attire leur attention (focus media, performance passée élevée à court terme, effet podium ou bon classement/Top 10 – qui se souvient du 4e ou du 11e ?…). Par suite d’achats excessifs, il y a généralement des désillusions17. Il vient d’être démontré que cet effet est amplifié sur la plate-forme Robinhood par exemple18.
En synthèse, nous sommes tous sujets à certains biais cognitifs ou émotionnels. Il est important d’être sensibilisés à cette fracture entre nos reflexes de pensée et l’analyse économico-financière qui se veut rationnelle.
Quelles sont les conséquences de ces biais sur la construction de portefeuille ? (Choix de fonds, décision d’allocation et diversification) ?
Le nombre de fonds parmi lesquels le choix est à faire impacte nettement la décision19. Ainsi, lorsqu’il y a trop de possibilités, l’investisseur peut être inhibé et choisir de ne pas choisir. Le manque à gagner financier de l’investisseur (le potentiel de performance abandonnée de n’avoir pas été investi de manière optimale) peut être très important.
Une autre décision de l’investisseur serait de prendre une part de chaque fonds pensant diversifier son épargne. Il s’agit pourtant souvent d’une décision d’allocation sous-optimale du fait d’une vision « naïve » de la diversification20. En effet, s’il y a une liste de 10 fonds offerts dont 1 monétaire, 1 obligataire et 8 fonds actions (avec des zones géographiques, des tailles de capitalisation différentes…), et que l’investisseur répartit 1/10e dans chacun des fonds, il obtient une allocation à 80% en actions ce qui peut ne pas correspondre à son profil de risque.
Plus important encore, compte tenu de la perception du risque considérée précédemment (aversion à la perte), la théorie de la diversification classique qui mesure le risque en volatilité et se fonde sur les bénéfices de décorrélation entre actifs n’est pas intuitive. Ainsi, un individu aura tendance à construire son portefeuille comme une pyramide21 de 3 comptes mentaux : la base de la pyramide (la part la plus importante du portefeuille) vise à protéger contre la perte (actif sans risque), au milieu se trouve un portefeuille visant à se percevoir au-dessus de la moyenne sans prendre de risques inconsidérés (le portefeuille le plus proche du portefeuille optimal) et au somment de la pyramide, l’investisseur place des actifs qui visent à le rendre très riche très rapidement (par exemple des bitcoins, de l’or, le fonds ou le titre à la mode,…). La préférence pour la liquidé conforte la base de la pyramide à risque minime (dans le contexte français, il s’agirait des placements en livret A ou en fonds Euro). La prime d’illiquidité n'est que rarement exploitée par les investisseurs particuliers. Le « private equity », la dette privée ou des produits structurés se situeraient probablement à la pointe de la pyramide.
De manière schématique, l’investisseur a tendance à surpondérer des actifs liquides trop peu risqués, avec le risque de manque à gagner associé et à contrebalancer avec un « ticket de loterie » au sommet de la pyramide. Ici, à nouveau, les apports de la finance comportementale peuvent nous guider dans l’adaptation des portefeuilles à la perception des clients et nous conduire à faire de la pédagogie en matière de risque ou de préférence.
De manière concrète, comment répondez-vous à ces enjeux chez AIF ?
Forte de ces constats, notre offre de GSM (Gestion Sous Mandat) est une pierre importante dans la construction de l’offre de notre assureur. Elle permet aux épargnants d’investir en unités de compte afin de dynamiser leurs placements en confiant le choix des fonds à des professionnels. Nous diversifions les expositions et construisons des portefeuilles calibrés en risque afin de correspondre au profil du client défini avec son conseiller.
En termes de choix des supports, nous limitons notre offre à des actifs liquides. Pour autant, nos allocations peuvent s’exposer à des classes d’actifs de diversification telles que la dette émergente (d’entreprise ou publique), les obligations à « haut rendement »22, des stratégies alternatives UCITS comme les fonds long-short actions ou global macro.
Ces dernières stratégies permettent notamment :
· De sélectionner des stratégies à vocation asymétrique visant à capter une bonne part des hausses en limitant les pertes
· De diversifier les expositions sur différents gérants. Si nous nous trompons, ces gestions, en architecture ouverte, peuvent contrebalancer nos performances en suivant un scenario alternatif. En effet, comme le montrent les conclusions d’une étude de 201723, avec 3 à 5 fonds, un portefeuille, qui reste lisible, voit son couple rendement/risque (mesuré par le ratio de Sharpe) se rapprocher du ratio moyen du marché de 100 à 1000 fonds. Ainsi, le risque d’erreur spécifique au choix d’un fonds peut être mitigé par l’ajout d’environ 3 fonds.
Dans le cadre des expositions plus traditionnelles, notamment sur les actions, nous optons généralement pour une approche dite « cœur-satellites ». C’est-à-dire que nous utilisons des fonds plus « benchmarkés » en cœur d’allocation pour nous exposer à la performance du marché (par exemple des actions européennes) avec un risque relatif maitrisé et une espérance de surperformance limitée. En complément, nous choisissons des « satellites » plus actifs afin de nous exposer à une thématique ou un style particulier, par exemple un facteur momentum ou une thématique climat.
En ce qui concerne les obligations, nous cherchons à piloter notre sensibilité aux taux d’intérêt. Nous pouvons opter pour des obligations publiques des pays OCDE ou émergents ou des obligations d’entreprises de qualité investissement (« Investment Grade »24) avec plus ou moins de duration25, du marché monétaire au crédit Euro en passant par du crédit court (1-3 ans).
Dans tous les cas, nous intégrons des critères ESG (Environnement, Social, Gouvernance) dans le cadre de notre sélection de fonds. Ils sont en majorité labelisés et les thématiques que nous choisissons visent à répondre aux grands enjeux que sont la transition écologique, la société algorithmique humanisée26 et la croissance inclusive.
En synthèse, notre processus de gestion cherche à offrir un portefeuille très diversifié tout en ayant une poche qui vise à limiter le risque de perte. Nous modifions nos allocations autant que nécessaire et ne nous fixons pas de minimum. Ainsi, 6 arbitrages dont 3 lors du premier confinement ont été réalisés en 2020 contre 3 au total en 2021. Nous suivons évidemment les portefeuilles chaque jour. Lorsque rien n’est modifié, il s’agit d’une décision délibérée. Nos choix de fonds expriment notre conviction tout en évitant l’excès de confiance puisque nous dosons la pondération de nos « satellites ». Nous prenons en compte les expositions factorielles de nos fonds actions afin de ne pas surinterpréter tel ou tel alpha (l’alpha de Jensen est la performance relative ajustée du risque de marché – c’est la sur ou sous performance pour une exposition équivalente au marché). Nous analysons aussi les critères ESG de tous nos fonds afin d’exprimer nos valeurs au travers des investissements que nous recommandons. Nous cherchons à architecturer des portefeuilles qui permettent à nos clients de dormir tout en ayant des fonds qui alimentent les discussions au diner de Noël.
Références
1Source : Insee
2Source : Insee
3 Source : Insee
4La volatilité correspond au calcul des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Plus la volatilité est élevée, plus l’investissement sera considéré comme risqué.
5Thaler R.H., and S. Benartzi. “Save More Tomorrow™: Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving.” Journal of Political Economy, 112(1), 2004, p. S164-S187.
6Read, D., and B. van Leeuwen. “Predicting Hunger: The Effects of Appetite and Delay on Choice.” Organizational Behavior and Human Decision Processes, 76(2), 1998, p. 189-205.
7Lusardi, A. “Saving and the Effectiveness of Financial Education.” In: Pension Design and Structure: New Lessons from Behavioral Finance, ed. O.S. Mitchell and S. Utkus, New York: Oxford University Press, 2004, p. 157-184.
- Lusardi, A., and O.S. Mitchell. “Financial Literacy and Retirement Preparedness. Evidence and Implications for Financial Education.” Business Economics, 42(1), 2007, p. 35-44.
- Allianz International Pension Papers 1/2017 - When will the penny drop? Money, financial literacy and risk in the digital age – academic supervision by Annamaria Lusardi.
8Source : AMF
9Kahneman, D., and A. Tversky. “Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk.” Econometrica, 47(2), 1979, p. 263-291.
10Odean, T. “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?” Journal of Finance, 53(5), 1998, p. 1775–1798.
11Tversky, A., and D. Kahneman. “Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases.” Science, 185(4157), 1974, p. 1124-1131.
12Odean, T. “Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are Above Average.” Journal of Finance, 53(6), 1998, p. 1887–1934.
13Barber, B.M., and T. Odean. “Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors.” Journal of Finance, 55(2), 2000, p. 773-806.
14Frazzini, A., and O.A. Lamont., “Dumb Money: Mutual Fund Flows and the Cross-Section of Stock Returns,” Journal of Financial Economics, 88 (2), 2008, p. 299-322.
15Barber, B.M., X. Huang, and T. Odean. “Which Factors Matter to Investors? Evidence from Mutual Fund Flows.” Review of Financial Studies, 29(10), 2016, p. 2600-2642.
16Cooper, M.J, H. Gulen, and P.R. Rau. “Changing names with style: Mutual fund name changes and their effects on fund flows.” Journal of Finance, 60(6), 2005, p. 2825–2858.
17Barber, Brad M., and Terrance Odean, 2008, All that glitters: The effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors. Review of Financial Studies 21(2), 785- 818.
18Barber, Brad M., Terrance Odean, Xing Huang, and Christopher Schwarz, 2021, Attention Induced Trading and Returns: Evidence from Robinhood Users. Journal of Finance (forthcoming).
19Iyengar, S.S., G. Huberman, and W. Jiang. “How Much Choice is Too Much?: Contributions to 401(k) Retirement Plans.” In: Pension Design and Structure: New Lessons from Behavioral Finance, ed. O.S. Mitchell and S. Utkus, New York: Oxford University Press, 2004, p. 83-96.
20Benartzi, S., and R.H. Thaler. “Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Saving Plans.” American Economic Review, 91(1), 2001, p. 79-98.
21Shefrin, Hersh and Meir Statman. “Behavioral Portfolio Theory.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35, 2000, p. 127 - 151.
22Les obligations spéculatives à « Haut rendement », ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » (notées de AAA à BBB- selon Standard & Poor’s et Fitch) en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
23Hoffstein, C., and J. Sibears. “Embracing Conflict in Asset Allocation”, Newfound Research paper, 2017, 8p.
24Les obligations spéculatives à « Haut rendement », ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » (notées de AAA à BBB- selon Standard & Poor’s et Fitch) en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
25La duration correspond à la durée de vie moyenne pondérée d'une obligation ou d'un portefeuille d'obligations exprimée en années.
26Cohen, Daniel « Il faut dire que les temps ont changé… Chronique (fiévreuse) d’une mutation qui inquiète », Albin Michel, 2018, 230p.