A moins de jouer au jeu du « plus idiot » — acheter dans l’espoir de tomber sur quelqu’un qui sera disposé à payer plus cher –, le seul motif justifiant d’acheter une action, c’est l’anticipation de bénéfices.
En tant qu’actionnaire, vous participez aux bénéfices de l’entreprise. Toutes choses étant égales par ailleurs, à mesure que les bénéfices augmentent, le cours de l’action augmente également. Les investisseurs ont leurs moments noirs et leurs périodes d’euphorie. A court terme, cela modifie le « multiple » qu’ils sont prêts à débourser pour tout dollar de bénéfice. Lorsque les investisseurs anticipent une augmentation des futurs bénéfices, les ratios cours / bénéfice (ou PER comme price earning ratio) augmentent. Lorsqu’ils anticipent une baisse des bénéfices, les PER chutent.
Au bout du compte, l’espoir et le désespoir cèdent la place à la réalité des bénéfices. Lorsque vous achetez une action, vous espérez que cela vous rapportera de l’argent. A long terme, les marchés actions enregistrent des hausses et des chutes, plus ou moins… en quelque sorte… par rapport aux bénéfices. Selon la fameuse description proposée par Warren Buffett, le milliardaire de l’investissement, le marché actions est « une machine à voter » à court terme… et une « balance » à long terme.
Des actions 60% plus chères que la moyenne historique
Ce sont les bénéfices que les investisseurs placent sur la balance. Selon les chiffres émanant de Robert Shiller, économiste à Yale, tout au long de l’histoire du S&P 500, les investisseurs ont déboursé 15,65 $ en moyenne, pour chaque dollar de bénéfice sous-jacent. Les titres du S&P se négociant à 25,4 fois les bénéfices, les investisseurs sont prêts à débourser 60% de plus que la moyenne historique, à l’heure actuelle, pour chaque dollar de bénéfice. Est-ce trop élevé ?
Les prétendus modèles de la Fed – qui comparent le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour des actions, à ce qu’ils sont prêts à payer pour des rendements sur obligations d’Etat à long terme – disent aux investisseurs de ne pas s’en soucier. Puisque les taux d’intérêt sont si bas, il est logique que les cours des actions soient si élevés. Si vous devez payer 40 $ chaque dollar de rendement d’une obligation souveraine, alors cela ne doit pas vous déranger de payer 25 $ le dollar de bénéfice réalisé par une entreprise. Ca, c’est la théorie.
Mais les rendements des obligations d’Etat sont bas parce que la Fed les a fait baisser arbitrairement. Cela a fait grimper le prix auquel les investisseurs étaient disposés à acheter des actions… sans que les bénéfices des entreprises n’augmentent pas nécessairement. En fin de compte, les prix représentent la seule évaluation fiable de ce que vaut une action. Mais ils peuvent changer sans crier gare. Et lorsque les investisseurs « pèsent » enfin les bénéfices, ils sont susceptibles de vendre les actions.
Des astuces comptables pour gonfler les résultats
Il y a des années, alors que nous étions encore jeune, naïf et intelligent, nous avons posé une question toute simple à notre comptable : « combien avons-nous gagné, l’an dernier ? » Il m’a posé cette question subsidiaire : « combien voulez-vous que ce soit ? » A l’époque (et encore plus de nos jours), les comptables pouvaient tout autant manipuler les chiffres que les statisticiens du gouvernement. Un « 9 » pouvait basculer et former un « 6 ». Un « 5 » pouvait s’étirer et former le chiffre « 1 ». Un « 3 » pouvait se coller à un autre « 3 » pour former un « 8 ».
Vous saisissez. Les chiffres ne mentent pas. Mais si vous les bousculez un bon coup, ils peuvent vous raconter ce que vous avez envie d’entendre. Au cours de ces 17 dernières années, les bénéfices des entreprises ont été malmenés de deux côtés : les revenus ont été pilonnés… et les coûts ont été réduits à coup de massue. Dans les années 1990, la SEC – le régulateur boursier – a modifié les règles et permis aux entreprises d’exprimer leurs bénéfices de façon beaucoup plus créative.
La SEC leur a permis de soustraire de leurs coûts d’exploitation les postes de dépenses qu’elles considéraient comme « spéciaux », ou « non récurrents ». Cela leur offre une grande latitude pour augmenter les « bénéfices » en recourant à des astuces comptables. Selon une estimation, si l’on exprimait les bénéfices réalisés depuis 1999 selon les anciennes règles, la moitié des hausses de résultats enregistrées au XXIe siècle disparaitraient. Les PER seraient donc encore plus incorrects. En se basant sur des bénéfices calculés honnêtement, le PER moyen du S&P 500 passerait peut-être à 30 ou 40… soit en territoire dangereusement et vertigineusement surévalué.
Des bénéfices qui stagnent
Non seulement les comptables déforment les chiffres, mais le système de l’argent falsifié le fait également. Comme tout le reste, les bénéfices des entreprises ont été embellis par le crédit bon marché prodigué par la Fed. Les constructeurs automobiles, par exemple, ont pu utiliser le crédit bon marché pour vendre davantage de voitures et de pick-ups. Les universités ont utilisé les prêts bon marché de l’Etat pour accroître la dette des étudiants. Le secteur pétrolier s’est servi de prêts bon marché pour acheter plus de sites et pomper plus de pétrole.
Sur les rapports financiers des entreprises, toutes ces choses ont produit davantage de chiffre d’affaires et de bénéfices, au bout du compte. Le crédit bon marché a également fait grimper le cours des actions de façon plus directe. Les entreprises ont emprunté de l’argent bon marché pour racheter leurs propres actions. Lorsque des sociétés rachètent leurs actions, elles les annulent. Cela réduit le nombre total d’actions et augmente les bénéfices par action des titres restants. Le cours des actions grimpe sans que les bénéfices n’augmentent nécessairement. Si le numérateur (bénéfice par action) ne bouge pas, calculent les super-PDG, alors faisons baisser le dénominateur (nombre total d’actions).
Mais attendez… Malgré des rachats d’actions s’élevant à quelque 2 500 Mds$ sur les trois dernières années… … malgré d’énormes volumes d’achats, de vente, d’investissement et de spéculation fondés sur du crédit bon marché… … et malgré les fantaisies comptables des super génies permettant de soustraire des milliards de dollars de lignes d’écriture dans la colonne des coûts… …les bénéfices par actions sont actuellement plus faibles qu’en 2013 ! Alors pourquoi acheter des actions dont le cours représente 25 fois les bénéfices ? Cela nous dépasse.
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