La productivité du travail accélère aux Etats-Unis. Est-ce un phénomène durable ? Si oui, cela modifierait l’environnement économique des marchés financiers américains. A plus court terme, cela va-t-il accentuer les pressions baissières sur l’inflation ? Si oui, comment la Fed devra-t-elle réagir ?
Des créations d'emplois en hausse
On est le premier vendredi du mois ; c’est donc le jour des chiffres américains sur le marché du travail. Il s’agira de ceux d’avril. Le consensus Bloomberg parie sur 190 000 nouveaux emplois créés. Le chiffrage ne paraît pas déraisonnable, au moins relativement à la chronique récente. En mars, les créations se sont montées à 196 000, avec des moyennes mobiles sur trois, six et douze mois de respectivement 180 000, 207 000 et 211 000. L’ordre de grandeur serait respecté. Notons cependant un élément d’incertitude autour de cette statistique sur les nouveaux postes de travail apparus le mois dernier. Le lancement du recensement décennal au niveau de l’ensemble du pays implique des milliers d’embauches temporaires. A quel rythme et comment la perspective a-t-elle été prise en compte par les prévisionnistes ? Dans les deux cas, on ne sait pas très bien répondre.
Remarquons que le marché est alors tenté de considérer que la stabilité de la dynamique de l’emploi envoie un message similaire sur celle de la croissance économique. Le deuxième trimestre s’annoncerait donc favorablement pour la croissance du PIB !
Il y a ici un côté « toutes choses égales par ailleurs » un peu ennuyeux, car inexact. En fait, les conjoncturistes vous le diront, la croissance du PIB est la somme de celle de l’emploi (pour être précis, des heures travaillées) et de celle de la productivité du travail. Il est donc nécessaire de regarder aussi de ce côté-ci. En sachant qu’en fait les contributions de ces deux « facteurs » sont assez variables. Ainsi, si la stabilité de la progression de l’emploi s’accompagne de plus faibles gains de productivité, la croissance ralentira.
Quid du profil de la productivité ?
Intéressons-nous donc au profil de la productivité. Cela tombe bien ; le département du Travail vient de publier les chiffres du premier trimestre. Ils sont bons, avec une progression annualisée sur un trimestre de 3,6% (après +1,3% en T4 2018) et sur un an de 2,4% (après +1,7%). Par rapport à un point bas atteint au printemps 2016 à -0,3%,l’inflexion haussière est marquée, voire spectaculaire. Pourquoi cela ? Mécaniquement, on a envie de dire que cette amélioration est à mettre au compte d’une augmentation du stock de capital productif, dans le sillage d’une meilleure orientation de l’investissement. « Environnementalement », la baisse de la fiscalité, la dérèglementation et peut-être aussi l’effet décalé des innovations technologiques sont à pointer. Est-ce que pour autant on doit faire un parallèle avec la « renaissance » de la productivité américaine, apparue au milieu des années 90 ? Peut-être pas ; mais le dossier dans tous les cas doit être suivi de près.
Revenons aux implications de cette productivité du travail plus tonique dans le regard que les marchés doivent porter sur leur environnement. Distinguons le factuel de l’analytique.
Du côté du factuel, on observe depuis déjà quelques trimestres une montée de la contribution des gains de productivité à la croissance économique et ceci au détriment de l’emploi, ou pour mieux dire des heures travaillées. De quoi peut-être relativiser l’importance à donner à la publication cet après-midi des non-farm payrolls.
Plaquons ce cadre analytique à la réalité du moment, avec la préoccupation liée à une inflation un peu faible. Comment ne pas noter que les coûts salariaux unitaires (les salaires déflatés par les gains de productivité), qui en glissement sur un an oscillaient entre +2,0% et +2,5% en 2017 et encore au début de 2018, sont à-peu-près stables en début d’année 2019 ? Cela n’envoie-t-il pas le message que l’inflation, mesurée au niveau du noyau dur des prix à la consommation, pourrait encore ralentir ?
Si la dynamique de plus forts gains de productivité est un tant soit peu pérenne, la Fed ne se contentera pas de prendre en compte l’implication éventuelle sous forme de plus faible inflation. Elle intégrera aussi la perspective d’une croissance économique plus forte. Les deux éléments pris ensemble feront-elles dévier la banque centrale de l’attitude attentiste qu’elle a aujourd’hui ? Au moins dans un premier temps, ce n’est pas acquis.