Bien que les opportunités soient plus difficiles à repérer dans le cycle de crédit actuel, elles restent accessibles pour les investisseurs avertis, qui savent où les chercher.
Il faut pour cela tenir compte des forces sans précédent qui sont à l’œuvre et qui pourraient engendrer un cycle de crédit plus long qu’à l’accoutumée. Ce cycle devrait selon nous s’avérer singulier, pour quatre raisons essentielles.
Les évolutions réglementaires
Les autorités de réglementation ont pu se montrer très permissives avant la crise financière, mais nous avions anticipé un renversement de tendance, orienté vers une réglementation plus stricte et favorable aux détenteurs d’obligations. Nous notons une nette amélioration de la capitalisation des banques américaines et européennes, qui résulte d’un durcissement des règles régissant les marchés actions.
Les banques américaines n’ont pas géré la crise de la même manière que les banques européennes. Aux États-Unis, les institutions bancaires ont prélevé des charges substantielles, comme le révèle le recul de leurs fonds propres entre 2007 et 2008. En Europe, elles ont opté pour une approche plus progressive. Ces approches ont toutefois abouti aux mêmes résultats pour les banques, des deux côtés de l’Atlantique : une amélioration considérable des bilans et des ratios de fonds propres très élevés, qui atteignent aujourd’hui des niveaux record pour la plupart des grandes institutions bancaires. Dans la mesure où les financières représentent une part très importante du marché obligataire « investment grade », les contraintes réglementaires renforcées sur les fondamentaux des banques ont conforté nos choix d’exposition - non seulement sur les obligations financières, mais également sur les obligations d’entreprise en général. Les évolutions réglementaires visant à limiter la capacité des banques d’investissement à souscrire des « leveraged buyouts » (LBO) ont notamment réduit le risque d’une multiplication des défauts à court terme.
La politique accommodante des banques centrales
Un phénomène planétaire, aux proportions inédites : la politique accommodante des banques centrales a permis de maintenir un environnement de crédit favorable, en injectant des montants historiques de liquidités. Les bilans de la Banque du Japon (BoJ), de la Banque centrale européenne (BCE), de la Réserve fédérale américaine (Fed) et de la Banque du Canada (BOC) ont augmenté de plus de 10 000 milliards USD depuis 2010. Aucune de ces banques centrales n’a encore évoqué un début potentiel de réduction de son bilan dans un futur proche. Bien au contraire, chacune d’entre elles reste résolue et engagée à œuvrer pour le maintien du niveau de liquidité.
Le faible appétit au risque des entreprises
Les entreprises ont traversé en 2007-2008 une période extrême et sans précédent. Elles ont assisté à la faillite de leurs concurrents, leurs fournisseurs et leurs clients ayant perdu le contrôle de leurs bilans. Directeurs financiers, PDG et trésoriers ne sont pas prêts d’adopter à nouveau des comportements à risque qui pourraient faire basculer les fondamentaux de leurs entreprises. La plupart des sociétés restent traditionnellement assez prudentes dans la gestion de leur bilan. De manière générale, sur le marché des obligations « investment grade », une hausse de l’effet de levier est principalement attribuable à deux phénomènes. Le premier est l’acquisition par des sociétés bien notées d’autres entreprises de taille et de qualité comparables. Sur la durée, ce type d’acquisition tend à générer une baisse fiable et prévisible du taux d’endettement. Le second phénomène intervient lorsque des émetteurs de grande qualité et très peu endettés choisissent de profiter des taux d’intérêt faibles pour ajouter de la dette à leur bilan.
Ces entreprises constituent des placements défensifs d’excellente qualité. Sur le marché des titres à haut rendement (« high yield »), la baisse des prix des matières premières a engendré de fortes tensions dans les secteurs de l’énergie, des métaux et de l’exploitation minière. Ces secteurs ont subi des défauts de paiement très importants en 2016. Mais désormais, sous l’effet de la reprise des cours des matières premières et de la faillite avérée des entreprises les plus faibles et vulnérables, nous observons une baisse rapide du taux de défaut des entreprises ayant survécu à la crise. Les autres secteurs sur le marché « high yield » n’ont pas connu d’évolution de leur taux d’endettement au cours des 5 dernières années, et les défauts de paiement ont atteint des niveaux historiquement bas.
Les perspectives de la Fed
Chez Western Asset, nous avions anticipé la hausse des taux de la Fed annoncée le 15 mars dernier, mais ce sont surtout les raisons de ce choix qui ont retenu notre attention. Le vrai changement tient à l’évolution des conditions financières : qu’il s’agisse du cours des actions, du niveau des spreads en général ou de l’évolution du dollar américain, la tendance est à l’amélioration. Cela offre un peu plus de latitude à la Fed mais nous ne pensons pas que son discours évoluera davantage. D’après nous, les lignes ne devraient pas bouger significativement. En revanche, nous considérons que la banque centrale européenne a conscience des initiatives et des politiques « pro-business » évoquées par l’administration Trump. Mais la Fed a toujours clairement annoncé son intention de se fonder sur des données réelles et des faits avérés. Par conséquent, en attendant que l’horizon se dégage, il est peu probable qu’elle adopte une attitude plus ferme. Trois hausses de taux en cette année 2017 nous paraissent raisonnables. C’est généralement le scénario intégré par les marchés.