Eurogroupe, PMI européen, Italie, les marchés sont au ralenti mardi 4 décembre 2018. Mais il y a de bonnes nouvelles...
Point de marché : restructuration de la dette en zone Euro
Le Handelsblatt a eu accès à un document préparatoire pour l’Eurogroupe d’hier soir qui devait parler de la modification du Mécanisme Européen de Stabilité – MES – (l’Eurogroupe est la réunion mensuelle et informelle des ministres des Finances des États membres de la zone euro). Ce document contiendrait la proposition suivante : « There is broad support for the need to improve the existing framework for promoting debt sustainability in the euro area. We intend to introduce single limb CACs by 2022 and to include this commitment in the ESM Treaty ». Le site officiel de l’Eurogroupe ce mardi 4 décembre au matin n’en fait pas mention.
Les « CAC », ou « collective action clause » sont des clauses inclues dans les obligations d’un émetteur qui permettent à une majorité de créditeurs d’imposer une restructuration de la dette à la totalité des détenteurs. Ces clauses ont deux avantages :
- Elles permettent de lutter contre les « fonds vautours » qui négocient des conditions avantageuses en marge de la négociation principale.
- En conséquence, elles simplifient et accélèrent la procédure de restructuration de la dette
La généralisation de CAC simplifiées est une des revendications des pays du nord pour restructurer une dette publique d’un Etat membre si besoin est. Dans le cadre de la modification du MES, envisagée en particulier après la déclaration Franco-Allemande de Meseberg (23 juin, disponible sur le site de l’Elysée https://www.elysee.fr/emmanuel-macron/2018/06/23/declaration-de-meseberg-renouveler-les-promesses-de-l-europe-en-matiere-de-securite-et-de-prosperite), la capacité de restructurer la dette est aussi une demande allemande comme condition à l’obtention d’un programme du MES.
On pense bien sûr à l’Italie : dans le cas extrême, mais pas si aberrant que cela à terme, où l’Italie serait forcée d’en appeler à la solidarité Européenne, le MES constituerait le mécanisme privilégié. La possibilité d’imposer une restructuration de la dette et la présence de CAC qui faciliteraient la mise en place, changeraient énormément la nature des débats et le champ des possibles.
Il faut noter toutefois que les modifications proposées pour le MES, qui a été créé à l’origine pour traiter les crises de solvabilité, ne vont pas uniquement dans le sens du traitement a posteriori. Des propositions ont été faites aussi pour créer des facilités de crédit préemptives. Elles reprennent l’idée, par exemple, des « Flexible Credit Line » du FMI qui permettent au Fond d’accorder des lignes de crédit à des Etats solvables mais qui risquent de faire face à une crise de liquidité. Certaines facilités, déjà prévues dans le traité qui a instauré le MES pourraient être utilisées, on pense aux Precautionary Conditioned Credit Line (PCCL) et aux Enhanced Conditions Credit Line (ECCL). Une interprétation moins restrictive du traité pourrait permettre de les mettre en place avec des conditionnalités limitées.
Bref, on a, à un extrême, des facilités de crédit qui peuvent permettre une résolution préemptive des crises, et à l’autre extrême des clauses agressives de déclenchement du MES qui peuvent s’avérer particulièrement onéreuses pour l’Etat demandeur. L’Italie a besoin d’amis à l’Eurogroupe...
PMI européen, cela devient inquiétant
Le PMI pour le secteur manufacturier de la zone Euro était de 51,8 en novembre, 10ème baisse en 11 mois cette année.
La croissance de la zone euro elle aussi est en ralentissement depuis fin-2016, comme le montre le graphique ci-dessous. Si on croit le PMI, la croissance devrait être de seulement 0,34% sur le dernier trimestre de cette année.
A ce rythme, s’il est maintenu l’année prochaine, cela nous donnerait un petit 1,3% de croissance pour l’année 2019.
Ceci valide ce que nous écrivions lors de la publication des chiffres préliminaires du PMI : le ralentissement attendu par le consensus n’est probablement pas suffisant, nous rentrons donc dans une phase de révisions à la baisse des instituts de prévision.
A noter, la publication du chiffre italien 48,6 après 49,2 ce qui confirme que l’Italie entre en récession après une contraction de 0,1% du PIB au T3 de cette année. La relance budgétaire a aussi fait progresser les taux et ce dernier élément prime en termes d’impact sur l’activité : la relance budgétaire est en fait négative pour la croissance.
A l’opposé, le PMI espagnol progresse à un niveau confortable : 52,6 après 51,8.
Italie : toujours pas de glissement sur le déficit
Faisons abstraction du débat politique en Italie et du psychodrame lié à la procédure de déficit excessif, et regardons les chiffres publiés. Les chiffres de déficit public pour novembre montrent une amélioration de 1,9 milliard par rapport à l’année dernière, amélioration plus marquée que celle enregistrée à octobre (1,0 milliard). Bref, l’exécution du budget de cette année n’a pas donné lieu à un glissement du déficit.
Nos modèles nous disent toujours que ceci nous conduit vers un déficit proche de 2,0% cette année. C’est mieux que les 2,4% enregistrés l’année dernière, mais les 1,8% prévus par le gouvernement semblent un peu optimistes.
