Inflation : taux, comment se portent les marchés ?

L’inflation n’est-elle pas toujours un phénomène politique ?

Le mois de septembre 2023 restera marqué par la forte hausse des taux de l’ensemble des marchés obligataires. +46bps pour le 10 ans américain, +33bps pour le 10 ans allemand ou encore +63bps pour le 10 ans italien, ces mouvements sont très impressionnants avec des pentes de courbe qui se « désinversent » de manière importante. À noter aussi que cela se produit sans mouvements notables sur les anticipations d’inflation, ce qui engendre des mouvements de taux réels eux aussi très forts. Les taux réels américains et allemands sont maintenant au plus haut depuis respectivement 2008 et 2011.

Dans cet environnement de taux très volatil, les marchés actions connaissent une baisse de 3 à 5 %, ce qui s'explique par le mouvement des taux réels. En revanche, les indices de crédit résistent bien, l'indice Bloomberg HY Euro (LP01TREU Index) clôture le mois en territoire positif avec une hausse de +0,41 %.

Les banques centrales sont évidemment l’un des facteurs ayant poussé les taux à la hausse, avec une communication « hawkish » de la Fed qui a remonté à travers ses « dots » ses anticipations de taux à fin 2024 et 2025 et augmenté ses prévisions de croissance. La BCE n’a pas aidé non plus, avec une hausse de taux partiellement anticipée par les marchés et une communication faussement « dovish » ; en effet, après que Mme Lagarde ait laissé entendre que cette hausse était la dernière, il n’a pas fallu attendre longtemps pour entendre certaines voix discordantes au sein du comité de la BCE.

Mais d'autres facteurs jouent aussi de manière structurelle à la hausse des taux sur les parties longues de la courbe, comme nous le rappelions lors de nos communications de rentrée fin août : des primes de terme toujours très faibles, une réduction graduelle des bilans des banques centrales, d'importantes émissions à venir ou encore des pentes encore très inversées. Sans oublier des déficits budgétaires toujours très importants et qui devraient le rester l’année prochaine. Ce dernier point est sans doute le plus important pour les années à venir et le plus difficile à estimer. Si les gouvernements continuent à mener des politiques budgétaires expansionnistes, il sera en effet probablement difficile de faire revenir l’inflation autour des 2%. Comme le disait Milton Friedman, l’inflation est toujours un phénomène politique. (Milton Friedman - Only Government Creates Inflation - YouTube)

Une prudence maintenue face à la volatilité des marchés

Mais les marchés obligataires n'ont pas été les seuls à faire état d'une forte volatilité. Le dollar et le prix du baril de pétrole poursuivent en effet leurs hausses, ce qui n'est pas une bonne nouvelle pour la croissance mondiale. La progression du pétrole va en outre rendre le chemin d'inflation à court terme plus difficile avec la fin des effets de base négatifs et de potentiels effets de second rang toujours difficiles à estimer. Le dollar se montre lui particulièrement fort contre le Yen et augmente la pression sur la Banque du Japon obligée à la fois de lutter contre la dépréciation de sa devise et la hausse des taux longs japonais.

Les Nouvelles macro-économiques n'ont de leur côté pas bouleversé la donne en septembre. Les PMI évoluent peu, l'IFO non plus, et il en est de même outre Atlantique pour les principales données d'activité. Les marchés de l'emploi restent eux aussi assez stables et font toujours état d'une très forte résistance.

En résumé, aucune raison selon nous de changer notre allocation d'actifs défensive, avec toujours une forte préférence pour les parties courtes de courbe et ce quel que soit la nature des actifs obligataires, ainsi que pour les obligations indexées relativement aux obligations nominales pour des raisons à la fois de portage et de couverture en cas de 2ème vague inflationniste. Sur la partie action, là aussi une posture défensive, principalement en raison de la forte hausse des taux réels.

Perspectives pour les mois de octobre et novembre

Les parties longues de courbe sont en plein repricing, ce qui incite toujours à beaucoup de prudence. La hausse du dollar et des prix du pétrole amplifie davantage les incertitudes actuelles quant au retour de l'inflation vers les cibles des banques centrales. En résumé, prudence générale.

Action - Prudence sur les marchés actions, principalement en raison des marchés obligataires très volatils. Cependant, la saisonnalité positive, la saison des résultats à venir ainsi qu'un faible positionnement devraient aider à résister.

Crédit - Les spreads de crédit n'ont quasiment pas bougé en dépit des mouvements sur les marchés actions et de la volatilité des dettes gouvernementales. Préférence marquée pour les maturités courtes toujours, et une prudence sur les notations les plus fragiles.

Taux - Le portage des parties courtes de courbe, surtout sur les obligations indexées, offre beaucoup de protection en dépit de la violence des mouvements. Sur les parties longues en revanche, toujours beaucoup de prudence.

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