Jeffrey Frankel – La fin des taux d’intérêt zéro

Quelle différence en deux ans ! En 2021, alors que les taux d'intérêt étaient proches de zéro aux États-Unis et au Royaume-Uni et légèrement négatifs dans la zone euro et au Japon, le consensus était qu'ils resteraient bas indéfiniment. Étonnamment, en janvier 2022, les investisseurs estimaient que la probabilité que les taux aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni dépassent 4 % dans les cinq ans n'était que de 12 %, 4 % et 7 %, respectivement. Après ajustement pour tenir compte de l'inflation attendue, les taux d'intérêt réels étaient négatifs et devaient le rester.

En fait, malgré le resserrement monétaire agressif de la Réserve fédérale américaine et d'autres banques centrales, les taux d'intérêt réels sont restés nettement négatifs jusqu'à la fin de 2022. En outre, les taux à long terme ont augmenté plus modérément que les taux à court terme : en octobre 2022, la courbe des rendements s'était inversée, ce qui indiquait que les marchés financiers s'attendaient à ce que les banques centrales réduisent les taux à court terme dans un avenir proche. Ce sentiment s'explique par l'anticipation généralisée d'une entrée en récession des économies américaine et mondiale.

Or, la Fed a récemment relevé son taux directeur à 5,25 %. Aux États-Unis et dans de nombreux autres pays, les taux d'intérêt réels sont également devenus positifs. De plus, maintenant que les États-Unis semblent avoir évité la récession, les taux resteront probablement bien au-dessus de zéro pendant un certain temps.

En 2021, certains économistes monétaires estimaient que le taux d'intérêt réel "neutre" était tombé en-dessous de zéro. Cette évolution était largement considérée comme un phénomène de long terme, à l'exception de fluctuations cycliques occasionnelles, telles que des pics de taux d'intérêt pendant des périodes de politique budgétaire exceptionnellement expansionniste. Compte tenu de l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed, le taux d'intérêt réel négatif semblait impliquer que le taux d'intérêt nominal d'équilibre devait tomber en-dessous de 2 %. Or, les taux d'intérêt nominaux américains ne peuvent pas tomber en territoire négatif, en raison de ce que l'on appelle la "borne inférieure du zéro".

En Europe et au Japon, les taux d'intérêt nominaux sont tombés légèrement en dessous de zéro, jusqu'à -0,5 %. Il s'agissait de la limite inférieure effective. Si le taux d'intérêt réel d'équilibre était négatif et que la borne inférieure effective des taux nominaux était proche de zéro, l'économie mondiale serait en grande difficulté. Dans ces conditions, la politique monétaire serait souvent trop restrictive pour atteindre le taux de croissance d'équilibre du PIB. La responsabilité du maintien du plein emploi reviendrait alors à la politique budgétaire, qui est souvent politiquement délicate. Ce scénario est l'hypothèse de la "stagnation séculaire", popularisée par l'ancien secrétaire au Trésor américain Lawrence H. Summers en 2013.

En ce qui concerne la politique budgétaire, les taux d'intérêt réels chroniquement bas ont l'avantage de rendre les niveaux élevés de la dette publique plus viables. Les gouvernements pourraient fonctionner avec des déficits budgétaires primaires (qui excluent les paiements d'intérêts) tout en gérant leur dette, car celle-ci diminuerait par rapport au PIB au fil du temps. Toutefois, avec la hausse des taux d'intérêt, la dette américaine est soudainement redevenue un problème. Le ratio dette sur PIB devrait reprendre sa trajectoire ascendante à partir de maintenant. C'est l'une des raisons pour lesquelles l'agence de notation Fitch Ratings a abaissé la note de crédit AAA de la dette américaine le 1er août. La hausse mondiale des taux d'intérêt réels a également aggravé les problèmes d'endettement dans d'autres pays, en particulier dans les pays en développement.

En 2021, tant les investisseurs que les économistes pouvaient être pardonnés de croire que les taux d'intérêt d'équilibre s'étaient établis à un niveau proche de zéro pour l'avenir prévisible. Après tout, les taux d'intérêt à court terme aux États-Unis ont été proches de zéro pendant neuf des treize années précédentes, de 2009 à 2015 et à nouveau en 2020-21. De même, les taux d'intérêt dans la zone euro ont été égaux ou inférieurs à 1 % depuis 2009 et sont tombés en dessous de zéro en 2015. Au Japon, les taux d'intérêt sont restés inférieurs à 0,5 % depuis 1996. Des périodes aussi longues de faibles taux d'intérêt n'avaient pas été observées depuis la Grande Dépression.

Les taux d'intérêt nominaux et réels des principaux pays étaient orientés à la baisse depuis au moins 1992. En outre, des analyses complètes couvrant sept siècles de données sur les taux d'intérêt réels à long terme ont mis en évidence une baisse progressive mais persistante depuis la Renaissance, d'environ 1,2 point de pourcentage par siècle.

La baisse des taux d'intérêt réels peut s'expliquer par le ralentissement de la croissance de la productivité, les changements démographiques, la demande mondiale croissante d'actifs sûrs et liquides, l'augmentation des inégalités, la baisse des prix des biens d'équipement et la surabondance d'épargne en provenance de l'Asie de l'Est. D'autres facteurs, tels que l'allongement de la durée de vie et la réduction des coûts de transaction, pourraient contribuer à expliquer pourquoi les taux réels sont en baisse depuis des siècles.

Certes, d'éminents économistes n'écartaient pas la possibilité de hausses futures des taux d'intérêt. Mais, s'ils reconnaissaient la possibilité de pics de taux périodiques, nombre d'entre eux estimaient que ces augmentations étaient peu probables à court terme et transitoires à long terme. En 2018, M. Summers a affirmé que les États-Unis sont "susceptibles d'avoir, selon les normes historiques, des taux très bas pendant une très grande partie du temps à l'avenir, même en période de bonne conjoncture économique". En 2020, conjointement avec Jason Furman, Summers a réaffirmé que "les taux d'intérêt réels devraient rester négatifs". En juin 2022, l'ancien économiste en chef du FMI, Olivier Blanchard, a observé que "la longue baisse des taux d'intérêt sûrs est due à des facteurs sous-jacents profonds qui ne semblent pas devoir s'inverser de sitôt".

Pourtant, les taux d'intérêt nominaux à court terme sont désormais supérieurs à 5 % et les taux d'intérêt réels sont redevenus positifs. Si certains économistes monétaires s'attendent encore à ce que les taux d'intérêt reviennent à zéro, il se peut qu'ils aient été trop influencés par les changements spectaculaires survenus entre 2008 et 2021. Après tout, la perspective de voir les taux d'intérêt d'équilibre atteindre zéro ou un niveau négatif était presque impensable avant la crise financière mondiale de 2008 (du moins en dehors du Japon).

Bien que je ne puisse pas prédire l'avenir, je suis sceptique quant à un retour prochain des taux d'intérêt à zéro. Si cette évaluation est correcte, elle est de bon augure pour la politique monétaire, qui serait moins contrainte qu'auparavant. En revanche, des taux d'intérêt réels élevés sont une mauvaise nouvelle pour les responsables de la politique budgétaire, qui pourraient se trouver à nouveau contraints par des ratios dette sur PIB insoutenables.